9月9日，国内工业品全线下跌，其中前期比较强势的有色金属和原本就一直比较弱势的煤焦钢板块领跌，化工和建材类商品也不甘落后。笔者认为，经济数据显示中国经济下行压力逐渐加大，下游终端消费受制于资金紧张和回报率低迷而没有启动补库，给原先寄希望“金九”旺季补库的多头致命一击，暗示大宗工业品逆季节性弱势将上演。

经济下行压力加大

数据显示，内外需在8月份双双回撤，这意味着房地产行业拖累工业部门和进口的负面影响逐步显现，而欧洲经济陷入通缩的泥潭，外需恢复性增长将告一段落，未来外需也难成中国经济回升的驱动力。对于大宗工业品而言，地产建筑和制造业是两个最大的消耗部门。从原油、钢材进口增速的回落，到成品油、煤炭、铜进口的负增长，这都意味着中国对大宗工业品消耗继续减速。

从多个因素来看，中国经济下行压力加大：首先，经济遭遇结构性问题，企业需要去杠杆。自金融危机以来，中国经济负债率持续上升，成为经济的最大隐患，尤其以企业和金融部门为最。当下，中国经济将改变以往快速增长的模式，在经济新常态中，产能过剩和财务杠杆难以持续上升压制着经济的动能，企业的财务状况也很难有彻底的趋势性好转。二季度企业盈利的改善得益于定向刺激政策的出台，但如果观察企业的毛利率、财务杠杆、产成品库存、应收账款、自由现金流缺口等指标，企业的财务状况改善并不明显。

其次，货币政策等政府加杠杆也遭遇掣肘。以往的大幅放松的货币政策可能一定程度上降低这些企业的财务成本，但长期而言，显性的大幅放松的货币政策无助于企业下定决心淘汰落后产能，提升企业生产率和经营效率。

再次，基建投资放缓和地产行业低迷继续对经济构成拖累。资金紧张是拖累基建投资放缓的最大因素，今年以来土地出让出现负增长，土地出让收入增速未来面临大幅下降。而土地出让收入是地方政府基建投资的重要资金来源，未来土地财政的紧缩可能拖累基础设施投资增速。

上游产出回升

在刺激性政策出台的背景下，最先感受政策红利的是上游原材料企业，因上游原材料企业绝大多数都是国有企业或者大型企业。银行倾向给国有企业贷款，债券市场对民营企业的准入门槛比银行贷款更高，因此民营企业从融资成本下降中得到的好处不多。

分板块来看，有色金属冶炼企业开工率在8月份纷纷提高，其中8月份锌价反弹刺激云南锌冶炼企业回到满负荷生产的状态，而8月份检修的赤峰云铜、赤峰金剑、西部矿业纷纷复产。而对于电解铝而言，国内88万吨复产的产能如大军压境。

煤焦钢开工有所分化，其中煤炭行业出现了限产报价的计划，包括中煤、神华等企业纷纷出台限产计划，不过由于煤炭行业产能基数较高，产出仍然较大。而钢铁行业开工率在可观利润的驱动下开工率在90%以上。铁矿石则遭遇包括力拓三大矿山扩张的冲击，国内铁矿石矿山在苦苦煎熬。

下游未启动补库

官方制造业PMI数据显示，除了固定资产投资放缓，企业库存投资放缓也是导致当前经济增长动能下降的原因。制约下游补库的因素包括两个方面：首先，资金紧张制约了下游补库。从数据来看，在盈利能力改善不大的情况下，非金融上市公司的财务成本仍维持高位，一二季度同比增速分别为24.8%、25.3%。此外，企业获得的政府补贴同比出现明显下滑有关，尤其是煤炭行业，受行业景气度下降，即使政府大力补贴也不能明显改善企业的业绩，加上政府今年土地出让收入下降，补贴意愿和能力都相应下降。

其次，利润下降和订单不足。在融资成本，特别是民营企业融资成本居高不下之际，企业补库再生产的收益率大幅下降。我们关注到，有色金属压延行业毛利率纷纷降至1%左右。此外，由于8月开始固定资产投资增速放缓、制造业投资放缓和地产行业开工率并没有明显回升，有色、煤焦钢、建材和化工原材料在往年“金九”补库的活动并没有出现。