6月30日，作为2014年上半年最后一个交易日，去年同期的“钱荒”没有再度上演。6月下旬银行间质押式国债回购利率只是小幅上升，而6月26日开始银行间资金利率开始回落。定向宽松和再贷款不断给市场释放流动性，避免了资金面短期大幅波动的冲击。

然而，资金面宽松并不意味着国债期货会再度启动新一轮涨势，金融机构特别是银行对利率债的配置是关键。

笔者认为，由于结构性问题，银行间资金宽松却并没有带来实体经济通胀成本下降。而在资金面宽松、实体产业投资回报率下降和刚性部门对资金的挤占，定向宽松带来的流动性将流向高收益领域，利率债配置在金融机构中的比重不会太高。因此，国债期货反而难受益于资金面宽松。

资金面安度年中危险期

6月中旬开始，资金市场出现扰动，银行间资金一度出现连续的上涨。数据显示，银行间各个期限质押式回购利率都出现了明显的走升迹象，其中中短端利率上升幅度超过长端利率上升的幅度。不过，6月26日开始，资金面紧张局面开始缓和，银行间各期限的质押式回购利率纷纷回落。6月30日，银行间市场回购定盘利率获持平货小幅上涨，FR001报2.95%，与前一交易日持平，FR007报3.85%，涨5个基点，FR014报5.41%，涨20个基点。上交所1天、7天和14天质押式国债回购分别下降了1646个基点、238.5个基点和100个基点。

原本年中时点扰动因素较多，然而，央行公开市场实施净投放，再贷款等工具的扶持、商业银行事先做好了资金的准备等因素共同帮助资金面度过年中的考验。数据显示，上周，央行暂停了正回购，实现资金净投放120亿元。6月30日至7月4日当周央行将实现850亿元的净投放。

结构性问题冲击

今年以来，货币市场无风险利率下降，而实体部门感受到的利率在上升，这种局面意味着金融体系提供的信用增速在主动收缩，且主要发生在银行表外。回顾一下2010年至2013年，基础货币的两个主要投放渠道——经常账户盈余和实际赤字占GDP的比重出现双降，分别从4%和2.49%降至2.1%和2.1%。这导致基础货币增速一路下滑，从2011年23.20%降到2013年7.40%。与此同时，货币乘数持续攀升，从2011年3.79升至2014年一季度4.22。基础货币不足，货币乘数高，表明货币供应的增长严重依赖债务创造货币。

因此，上半年，定向宽松、再贷款工具的叠加使用，这在很大程度上会出现这样的结构性问题，“宽信用”导致上半年压缩“非标”和去杠杆的成果被侵蚀。笔者认为，在逐利的行为驱动下，定向宽松释放的流动性，难以防止其流向不合理的部门或领域。在主动融资需求不足的情况下，利息支出仍将带来存量债务负担继续上升，定向宽松在降低实体经济融资成本方面的效果大打折扣。

利率回归升势

从中国经济未来的政策走向来看，不外乎两种可能：第一，在稳增长的压力下，货币政策重新走向宽松。目前对经济托底的思维又蔓延成回归投资驱动经济增长老路上的趋势，这意味着刚性兑付难打破，融资结构再度不合理，2013年的利率持续上升的历史有可能重演。第二，在经济企稳后，不再再度出现刺激政策，货币政策回归中性。通过市场化手段降低实体企业的融资成本。这方面加强对利率的干预等政策将出台，如放松存贷比等。然而，尽管当前监管层有望在存贷比上下功夫，调整存贷比的结构，扩大分母，但是结构性问题还需要打破刚性兑付，让利率市场化进程加快。利率市场化伴随银行负债成本上升，资金放贷成本也会上升。由此，经济回升、刚性兑付和利率回落产生不可调和的悖论难以回避，改革的阵痛是必须经历的。

展望下半年，资金面宽松的局面短期不会改变，稳增长压力下，甚至出现了全面降准和降息的预期。然而，在货币政策回归宽松的情况下，刚性兑付、债务集中到期和影子银行问题逐渐被掩盖，短期迎来乐观的经济形势，但是长期结构又再度恶化，为未来利率大幅攀升和经济陷入停滞埋下伏笔。

在资金面持续宽松和实体产业投资回报率下降的背景下，银行等金融机构不会大规模配置利率债，反而会加大企业债和信用债或者其他高收益资产的配置，从而国债期货反而在资金面宽松的浪潮中下跌。