第一部分  行情回顾

图1：TF1409合约走势图

数据来源：博易大师  国联期货

5月初，在宏观经济数据相对平淡的情况下，资金面的持续宽松推动国债期货的持续上涨，特别是5月后两周央行公开市场转为净投放。政策方面，“新国九条”强调积极发展债券市场，深化债券市场的互联互通。随后，多部门联手出台同业业务新规，规范发展银行同业业务，限制非标业务的扩张趋势，对债券市场形成利好。在本月最后一周，央行公开市场大幅缩减正回购规模，以及部分经济学家纷纷发文声援市场降准派 ，引燃国债期货投资者做多热情，在多个大单买入推动下，TF1409合约连续拉出几根长阳。全月，TF1409合约共计上涨1.454元或1.56%。

5月末国债期货的拉升有些出乎我们的意料，因为央行行长周小川多次表态称宏观经济无需采取“大规模经济刺激”，且当前宏观经济在政策定向发力的助力下有回暖迹象，同时，5月30日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署落实和加大金融对实体经济的支持。会议明确，加大“定向降准”措施力度，对发放“三农”、小微企业等符合结构调整需要、能够满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行业金融机构适当降低准备金率。

第二部分  影响因素分析

2.1  经济数据喜忧参半，经济下行压力仍然较大

国家统计局公布的中国5月份制造业PMI数据为50.8%，比上月上升0.4个百分点，连续3个月回升，表明当前我国制造业继续稳中向好。从各分项指标来看，新订单指数和生产指数双双回暖，分别为52.3%和52.8%，比上月上升1.1个百分点和0.3个百分点。

初步统计，2014年4月份社会融资规模为1.55万亿元，比去年同期少2091亿元。其中，当月人民币贷款增加 7747亿元，同比少增176亿元；外币贷款折合人民币增加186亿元，同比少增661亿元；委托贷款增加1576亿元，同比少增350亿元；信托贷款增加417亿元，同比少增1525亿元；未贴现的银行承兑汇票增加787亿元，同比少增1431亿元；企业债券净融资3663亿元，同比多1624亿元；非金融企业境内股票融资751亿元，同比多477亿元。2014年1-4月社会融资规模为7.18万亿元，比去年同期少7464亿元。社会融资的组成来看，企业贷款较去年同比下降，表明当前企业生产经营活动仍然偏弱，信托贷款同比下降较多，很大程度与银行限制房地产信托融资有关。企业债券净融资大幅增长，表现为当前市场资金面较为宽松，高评级债券需求较好。

2.2  CPI与PPI4月份仍在收缩

2014年4月份，全国居民消费价格总水平同比上涨1.8%。其中，城市上涨1.9%，农村上涨1.6%；食品价格上涨2.3%，非食品价格上涨1.6%；消费品价格上涨1.4%，服务价格上涨2.7%。1-4月平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨2.2%。

4月全国工业生产者出厂价格同比下降2.0%，环比下降0.2%。工业生产者购进价格同比下降2.3%，环比下降0.4%。1-4月平均，工业生产者出厂价格同比下降2.0%，工业生产者购进价格同比下降2.2%。

图2：CPI及各分项指标走势

数据来源：WIND  国联期货

2.3  4月新增外汇占款显著回落

2014年4月金融机构新增外汇占款增长1169亿元，较3月回落723亿元，市场预期为1000亿元，较3月份明显回落。外汇占款回落一方面可能受人民币持续走弱影响，国内经济主体持汇意愿下降；另一方面，由于中国经济疲弱，国际资本流入减少。但外汇占款增量的减少并未改变资金面的宽松格局，央行“定向降准”等支撑市场资金面持续宽松。对于5月份及未来外汇占款增量情况，我们持谨慎乐观态度，一方面，人民币持续贬值告一段落，美元兑人民币汇率在6.25一带得到有效支撑，另一方面，中国的定向刺激助力宏观经济企稳。

图3：新增外汇占款当月值

数据来源：WIND  国联期货

2.4   定向降准力度将加大

5月30日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署落实和加大金融对实体经济的支持。会议明确，加大“定向降准”措施力度，对发放“三农”、小微企业等符合结构调整需要、能够满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行业金融机构适当降低准备金率。扩大支持小微企业的再贷款和专项金融债规模。通过加大呆账核销力度、推进信贷资产证券化、改进宏观审慎管理等，盘活贷款存量。二要降低社会融资成本。规范同业、信托、理财、委托贷款等业务，清理不必要的资金“通道”“过桥”环节，缩短融资链条。与此同时，我们认为部分人士预期的全面降准当前不会实现，一方面，央行行长周小川多次表态称宏观经济无需采取“大规模经济刺激”，且当前宏观经济有回暖迹象，在经济调结构的大背景下，大幅宽松的货币政策不会发生。

2.5   央行公开市场灵活操作

央行根据市场流动性情况灵活开展公开市场操作，5月实现1640亿元净投放。在月末和节前时点，央行从单周净回笼转为单周净投放，最后两周分别向市场净投放1200亿元和200亿元。

图4：公开市场操作

数据来源：WIND  国联期货

2.6   资金利率持续低位，6月可能上升

当前资金利率持续低位，但6月份上升概率较大，从历史规律我们发现，6月份的资金成本基本成上升态势，一方面受银行半年度考核影响，市场流动性会逐步收缩，另一方面，2013年“620钱荒”事件可能对市场产生谨慎预期。

图5：shibor和回购利率走势

数据来源：WIND  国联期货

2.7  中长期国债收益率曲线6月份可能有所上移

历史数据表明，6月份中长期国债收益率曲线通常也会出现一定程度的上移。另一方面，10年期国债收益率6月3日收盘时报收4.02%，对于10年期国债来说，4%的收益率是债市牛熊的重要分界点，当前收益率进一步下探的动力尚不足。

图6：中长期国债收益率曲线

数据来源：WIND  国联期货

2.8   最便宜可交割债券

TF1409合约最便宜交割券主要在130015.IB和130008.IB之间产生，但由于130008.IB交易不太活跃，主要关注130015.IB价格走势和IRR变化。从目前的IRR来看，没有较好的期现套利机会。

图7： TF1409可交割券信息

数据来源：中金所网站  国联期货

第三部分   行情展望

图8：TF1409合约走势

数据来源：博易大师  国联期货

我们认为，6月流动性受到银行半年度考核将被动收紧。另外，市场对“620钱荒”重演的担忧，可能也将推升市场收益率，。从历史走势来看，6月份无论是资金成本和中长期债券收益率都以上升为主。同时，5月底的这波快速拉升可能很大程度上受机构博弈货币政策全面放松推升，但从周小川行长的表态和央行政策的连续性情况来看，短期内全面降准的可能性不大。因此，我们认为，国债期货6月份将走出一波调整行情，同时，受益于定向降准力度加大的支撑，下方调整的空间也不会太大，预计TF1409合约在93.5一带有较强支撑。