沪铜5月合约完成交割之后，尽管现货溢价还保持较高水平，但是没有回到前期高点。这意味着伴随比价修复，铜冶炼厂出口量下降，铜进口量增加，以及旺季尾声下游采购的降温，铜价进一步反弹动能减弱。值得警惕的是，房地产行业深度调整将带来一系列相关行业铜消费萎缩，因此笔者认为，铜价反弹已经临近尾声。

供应紧张局势将缓解

鉴于5月份中上旬铜价大幅反弹，我们预计将会刺激铜供应相应增加，短期干扰性因素会消退。

首先，铜矿供应保持平稳增长。从海外市场来看，一季度铜矿产出只是不及预期增速，但是增长势头依旧可观。一季度铜矿产出增速下降的原因在于：Freeport集团旗下Grasberg铜矿减产和Escondida品位下降导致产量下滑。然而，其他地区铜矿产出在加快。秘鲁一季度铜产量增加16.5%，达到34.06万吨；智利一季度铜矿产量达139万吨，较去年同期增长0.9%。加丹加矿业公司一季度铜矿产量为130万吨，较去年同期增长20%。从国内市场来看，5月份，铜精矿长单发货量大幅增加，冶炼厂库存再次上扬，有些冶炼企业铜精矿库存达到两个月以上的使用量。

其次，铜冶炼厂检修将结束，出口量也会下降。铜陵有色检修即将结束，江西铜业的铜产出一直保持增长，并没有检修。从出口来看，江铜4月份出口电解铜大约3.5万吨，5月份降至3万吨以下，从而大量的国产铜将会流入到国内市场。

再次，随着比价修复，原先积压的贸易铜因作价问题无法大量报关，但是价格的持续走高，不管是用于融资性质的铜还是用于转口的铜将会加快报关。实际上，从上海保税区得到的消息，5月下旬大量的铜报关已开始。从进口盈亏来看，伦敦金属交易所（LME）3个月铜进口成本与长江有色铜现货价相比，4月28日至5月7日已能实现盈利，至5月19日，进口亏损一直在500元/吨以下。

库存流向值得关注

从库存角度来看，有两个因素将主导后市铜价。一方面，铜从显性库存转为隐性库存，海外基金和大宗商品交易商通过买近月抛远月的操作，拉高现货溢价。数据显示，截至5月19日，LME铜现货对3个月价差达到59美元/吨，这也是市场担忧海外资金逼仓的依据所在。然而，我们对比2月份将近80美元的升水发现，决定海外逼仓能否得逞还在于中国买盘。笔者认为，此轮升水主要是4月至5月份国内铜高升水吸引海外铜进口所致。随着进口恢复盈利，后市现货升水将下滑，这将导致进口动力下降，从而LME铜现货对3个月升水难以持续走高，特别是6月份中国铜消费进入季节性淡季。

另一方面，统计发现，LME铜持续流出特点是，欧洲地区注册仓单高，亚洲地区注销仓单最高；但是入库最多的是亚洲地区，出库最多的是欧洲地区。笔者认为，这种现象表明，欧洲地区库存转为隐性得到验证，不断有铜发往欧洲，但是都被未知机构吸纳。而亚洲地区尽管注销仓单高，但是很多并非拉出仓库，实际上表明亚洲地区铜消费并不如预期强劲。

需求面临走弱风险

首先，铜材开工率、产量和产能不如预期强劲。安泰科对下游加工企业调研发现，4月份，15家铜杆生产企业的产量累计为20.6万吨，综合产能利用率为71.3%，其中主要是江铜等大型企业在支撑，中小企业开工低迷，缺乏订单。和一季度情况不同的是，除了江西铜业、全威铜业、铜陵铜冠铜材分公司的铜杆产量继续增长之外，其他企业产量月环比均出现下跌。尽管目前国内铜杆行业产能已超过千万吨，但很大一部分产能处于闲置状态。

其次，地产行业调整对铜消费的冲击尚未显现。地产行业会影响到家电行业和汽车等很多行业增长，因此地产调整对铜消费冲击不可忽视。