随着乌克兰局势逐步缓和，美国经济指标部分重新向好，美联储削减量化宽松（QE）步伐稳健，前期驱动黄金反弹的避险需求有所缓和。而美联储提前加息的意图明显，后市美元实际利率上升可期，带来的是持有黄金的机会成本增加。黄金投资需求也因此受到制约而不会大幅攀升。受潜在的利空压制，金价很可能回吐去年12月份以来的反弹成果。

由于美联储退出宽松货币政策不会让美元实际利率曲线过度陡峭，因此，美元上涨也是一波三折。再加上新兴经济体的经济波动和地缘政治带来的避险情绪，黄金下滑也是震荡式的。

避险需求降温

首先，乌克兰局势缓和，西方国家和俄罗斯纷纷达成妥协。美国总统奥巴马及盟友同意暂不推出更多的破坏性经济制裁措施，除非莫斯科在夺取克里米亚之后还不满足。而欧洲因担心自身经济利益更不情愿对俄罗斯保持强硬态度，地缘政治危机明显降温。

其次，美国经济指标回升。此前，引发市场担忧美国经济复苏遭遇挫折，但是从3月份公布的经济数据来看，不管是非农就业数据、零售销售，还是工业制造业，都呈现明显的回暖势头。

近期海外金融市场的恐慌情绪明显缓和，反映欧美恐慌情绪的VIX（标准普尔500波动率）指数在3月25日降至14.02。此前，3月17日该指数一度升至17.82的一个多月的新高。

持金机会成本上升

此前，驱动黄金上涨的重要利好因素之一是美元实际利率在低位徘徊。然而，美国货币政策拐点已现。3月20日，美联储主席耶伦在3月会议后的新闻发布会上表示，放弃6.5%的失业率加息门槛，预计将在2015年秋季加息，并重申QE项目有可能在今年秋季结束。3月20日，美国10年期TIPS收益率升至0.66%，创下1月24日以来的最高纪录。尽管在3月24日回落至0.59%，但是我们认为美元实际利率在后市抬升是大概率事件。

美元实际利率上升将引发连锁反应，美元兑其他非美货币走强，并且提高黄金的租赁利率。而黄金租赁利率是衡量持有黄金的机会成本的最直接指标。由此，未来借黄金换美元的套利交易将重新升温，从而打击黄金价格持续下跌。

统计发现，3月25日，3个月美元伦敦银行间同业拆借利率（Libor）升至0.2344%，而黄金远期利率降至0.093%，黄金的租赁利率因此升至0.142%，较2013年同期的0.03%明显上升。虽然离去年8月份的高点0.3%以上还有很大的差距，但是黄金租赁利率上升将引发 “借黄金换美元”的套息交易卷土重来，金价前景不乐观。

投资需求面临回撤风险

黄金反弹的驱动力，除了地缘政治引发的避险之外，还有黄金的投资需求。在全球经济增速放缓，特别是此前市场担忧中美两大经济增长引擎减速的情况下，未来降低投资组合的贝塔风险，增加黄金持仓作为投资组合收益率波动的缓冲剂，是可以理解的。

然而，近期欧美经济指标都好于预期，从而使得在投资组合中黄金的配置需求有所下降。从黄金交易所上市基金（ETF）持仓来看，黄金的投资需求面临回撤风险。观察全球最大的黄金ETF——SPDR Gold Trust持仓发现，3月24日，该ETF持仓在创下了去年12月16日以来的最高纪录821.47吨之后开始逐渐回落，3月25日，降至818.77吨。因此，黄金投资需求回暖可能只是阶段性的，尚没有形成趋势性增长。

从美国商品期货交易委员会公布的基金持仓数据来看，基金自去年12月31日就开始增持黄金净多持仓。直至3月18日当周，基金持有黄金的净多持仓136814手，创下了2013年2月12日以来的最高纪录。不过，我们预计，3月下旬黄金的基金净多持仓会明显下滑，因避险降温、美元走强和资产配置需求降温。而且，对比基金净多持仓和黄金价格的历史数据来看，基金净多持仓增加并不一定会推高金价。金价往往先于黄金的基金净多持仓出现拐点，而黄金的基金净多持仓下滑却一定会引发金价的下跌。

总之，黄金反弹是基于避险和降低投资组合的收益率波动风险而实现的。而地缘政治危机缓和，黄金涨势将消退是必然的。此外，当前全球资金成本不断增加，持有黄金的机会成本也会增加，黄金配置需求不会大规模攀升。