1月下旬，新兴市场资本外流危机突然袭击全球金融市场，金价也随之起舞。然而，我们认为，驱动1月份黄金反弹的动力正在弱化，而避险需求对金价驱动不可持续。随着全球大多数经济体步入收缩周期，通胀处于低位，黄金投资需求预计低迷。随着消费旺季临近尾声，以及基金持仓调整结束，金价正回归弱势。

避险需求未能持续

1月下旬，由于新兴市场资本外流危机再次爆发，避险情绪大幅升温，黄金价格受避险需求的增加而出现明显的反弹。我们对比金价和衡量市场风险厌恶度的VIX指数的关系发现，在市场恐慌情绪爆发初期（VIX指数大幅上涨），国际金价都会出现一波强势上涨行情，稍后跟随VXI指数回落而出现很大的回撤甚至下跌。在上周五VIX指数暴涨32%之后，本周一和本周二分别回落3.97%和9.3%，黄金的避险需求明显退潮。

1月28日，新兴经济体纷纷加息或者其他干预手段出台，新兴市场货币和股市遭遇大规模抛售的情况有所缓和。虽然未来美联储削减量化宽松（QE）导致资本外逃风险犹存，以及新兴经济体本身过度依赖外资和出口结构性问题，或者政治动荡，新兴市场引爆的避险需求或会在后市卷土重来，但是从历史角度看，避险需求往往对金价的提振是短暂的。

前期利多因素正弱化

今年1月份，国际金价出现较大幅度反弹。截至1月24日，COMEX黄金2月合约反弹了5.16%。我们认为，基金回补头寸、美元反弹不及预期以及年底中国等国家实物黄金需求旺盛是驱动金价反弹的利多力量，但是基金回补头寸是主因。从目前的因素来看，这几个因素对金价影响有所弱化。

一方面，基金回补黄金头寸的投资活动尚未结束，但是并不代表金价会继续冲高。CFTC公布的数据显示，截至1月21日，基金持有COMEX黄金净多持仓升至46583手，为2013年11月26日以来的最高纪录。根据我们跟踪的结果，在下跌过程中，基金净多持仓领先于金价出现拐点；而在上涨过程或者反弹过程中，金价往往领先于基金净多持仓而出现拐点。因此，在基金买盘作用边际递减规律的指引下，金价很大可能先出现拐点。

另一方面，1月份美元实际利率较去年12月份有所回落，这导致黄金租赁利率也有所下降。作为衡量持有黄金机会成本的黄金租赁利率回落，这可能意味着黄金换美元的套息交易活动有所降温。截至1月28日，1年期黄金租赁利率回落至0.401%，而在去年12月份大多数时间维持在0.42%以上。我们跟踪黄金价格和黄金租赁利率也发现，二者呈现-0.45的中等负相关关系。且黄金租赁利率上升一定会引发金价下跌，但是黄金租赁利率下降并不一定引发金价上涨。

多因素限制反弹级别

从当前引发新兴市场危机的三因素（新兴市场本身结构问题、美联储削减QE和中国经济放缓）来看，金价反弹持续时间和空间可能比去年5月底稍微长点，但是反弹级别受到多因素制约。

首先，黄金并非资金的最优选择，而美债、日元和瑞郎更受青睐。我们关注到，在新兴市场货币大幅贬值，资金外逃也拖累欧美股市大幅下跌，唯独美国国债全面上涨。统计发现，由于黄金作为避险资产收益率不稳定，美国国债、以及另外一个套息货币日元和瑞郎可能更受避险资金的青睐。

其次，美联储削减QE，使得货币朝正常化迈进。美联储于1月28日及29日召开会议，根据美联储官员近期的评论，以及近期美国相对较好的经济指标，几乎可以确定其将把每月购债规模从当前的750亿美元降至650亿美元。

再次，全球通胀环境并不配合金价上涨，实物买盘将于节后降温。当前，美国核心通胀依旧温和，而欧洲通胀偏低，甚至存在通缩的风险，金价反弹可能是阶段性的，中国春节过后黄金买盘降温可能是金价回归跌势之际。

最后，投资需求并没有恢复。作为衡量全球黄金投资需求的风向标，全球最大的黄金ETF—SPDR Gold Trust黄金持仓量在1月17日短暂的上升之后，在1月22日再度减仓，并于1月23日降至790.46吨，创下2009年1月14日以来的持仓纪录，直至1月28日还维持当前持仓水平。