1月10日，远弱于预期的就业数据提振了工业金属全线反弹。然而1月13日，沪市金属冲高回落，大幅回吐涨幅。我们认为美国非农数据很难打断美联储削减QE的进程。有色金属上行的风险还是在于海外资金借助藏货或转移库存，有色金属已经失去了最后的反弹机会，后市将继续下行。

QE削减进程难受阻。1月10日，美国公布的2013年12月份非农就业增长人数仅仅7.4万人，远弱于预期的数据，引发黄金大涨1.4%，纽约油价大涨1.2%。而工业金属反弹幅度纷纷超过1%。

然而，笔者并不认为，远弱于预期的非农数据会打断美联储削减QE的进程。首先，12月份非农数据大大弱于预期很大原因在于美国恶劣的天气，27.3万人因恶劣天气在家待业，为1977年以来最高，远高于历年12月平均10万人的水平。而且，11月的新增非农就业岗位上修了3.8万个，缓和了上述不利情况。2013年整体来说，美国新增了220万个就业岗位，这与2012年每月平均增加18万人的非农就业水平相当。其次，美国12月份非农数据与制造业采购经理指数（PMI）就业分项指数、ADP民间就业人数相背离，很大可能在下个月被上修。而未来维持政策承诺的权威性，失业率下降至6.7%，可能促使美联储鹰派更加强烈地削减QE，因为其他经济指标都指向美国经济向好。

海外资金软逼仓风险。去年12月份至今年初，有色金属强势反弹有以下几个原因：首先，12月和1月属于中国春节备货的季节，以及每年年底和新一年年初海外指数基金调仓提供炒作题材。其次，印尼原矿出口干扰事件炒作。再次，海外资金通过转移库存、制造现货溢价和提货排队的有利环境，实现期现两个市场获利。最后，国内冶炼厂也配合压货，或者完成年度生产任务而停产，导致现货市场货源流转缓慢。

从我们跟踪的指标来看，这种软逼仓的活动似乎还没有完全退去。10月10日，伦敦、纽约和上海三地显性库存继续下降，分别降至34.4万吨、12.2万吨和1.54万吨的近1年的低位。而伦铜注销仓单占库存的比例在1月10日维持64.33%的历史高位，并且1月10日伦铜现货溢价升至27.25美元的1年半的新高。

相对于铜，铝由于过剩量庞大，以及国内自给率较高，从而并不是海外库存融资交易影响。据相关资料显示，目前有超过1000万吨的铝库存被融资锁定，导致欧美和日本铝现货贸易升水在250美元/吨以上。

而金融属性仅次于铜的锌，也受融资交易和海外资金制造现货高溢价的影响。去年12月底至今，伦锌现货溢价一度超过10美元，但是1月10日回落至贴水5.75美元/吨。而锌贸易升水也在欧洲和北美不断攀升，目前也突破了200美元/吨。

下游消费逐渐清淡。伴随春节临近，下游消费商开始逐渐撤离市场。对于电缆、铜杆线、铜管和铜板带企业而言，在12月份温和补库之后，由于对今年3月份旺季的订单的不确定性，并没有在1月份继续补库，维持低库存策略。

另外，基于对印尼禁止原矿出口的担忧也出现缓和。最新消息显示，将允许66家矿业公司继续出口精矿至2017年，初步决定，允许出口的精矿有铜、锰、铅、锌和铁。印尼可能对铝土矿等原矿设定品位，再设立出口关税，因此并不会完全关闭出口大门。对于1月12日生效的出口禁令提供了一个缓冲的时间，一季度中国从印尼进口铜矿的货源并不会中断。

从加工行业来看，去年12月铜杆线企业平均开工率为73.66%，环比微幅回落0.04%，我们预计1月份开工率会进一步下降。线缆方面，浙江电缆厂12月份总平均开工率延续下降为60.86%，环比上月下滑了3.66个百分点。而南方锌合金企业消费相对偏好。整体开工率维持在50%-60%附近，镀锌板企业开工率也明显下降。

总之，随着春节临近，中国补库活动疲弱已是不争的事实。未来伴随下游逐渐放假离开市场，有色金属很大可能有价无市，而铝价却不断创新低。