8月底最后一周，商品市场波动剧烈，其中贵金属、农产品和能化产品在上周至本周初一度强势冲高，多个品种出现涨停，而周二开始原本强势的品种先后出现跳水，昨日更是所有商品期货品种都在下跌。

我们认为，近期资产投资组合调整以及事件性因素(天气炒作、叙利亚危机)是引发商品短期波动的主因，而持续性的利空因素(新兴市场系统性风险)却不断累积，这也是工业品和农产品先扬后抑的元凶。对于后市，我们担忧两大持续性利好会导致“金九”旺季不旺的情况出现。因此，对于不管是基于事件性炒作或季节性预期而持有乐观的投资者而言，需要警惕商品逆季节性跌势。

事件性因素

引导商品大起大落

从工业品来看，驱动其上涨的原因有两个：一是，资金回流欧美市场，海外基金资产投资组合调整，大量买入商品，包括原油、大豆和铜等。二是，中东地缘政治危机升级引发的避险性质的买盘，这表现为原油和贵金属，而其他工业品如有色、化工和煤炭等则受到外溢效应的提振。统计历史数据发现，原油和贵金属在地缘政治危机或者爆发战争的初期一般都会引发避险买盘，后在战争真正打响之后或者结束之际，原油和贵金属将大幅回吐涨幅。

8月29日，由于奥巴马称尚未决定是否对叙利亚采取军事打击，而英国工党领袖明确反对军事行动，再加上美国政府官员称军事打击可能只有几个小时而不是数天，因此市场担忧缓解，包括贵金属、原油化工和农产品的避险买盘全线退潮，大多数品种盘中都出现了超过2%的跌幅。

对于农产品，我们认为天气炒作和资金增加配置是农产品暴涨的主因，但是这种利好难持续。近期美国大豆和玉米主产区天气干旱少雨引发市场对大豆和玉米的炒作，海外相关机构也推波助澜。Pro Farmer称今年美国大豆和玉米产量可能低于美国农业部的预期。本周一，连豆逼近涨停，而豆粕、豆油和棕榈油纷纷涨停。然而，天气因素的真正影响要到最后用产量来验证。毕竟，农产品具有一定的自我修复能力，当时看到的灾害，到最后也许并不会那么严重。而且不排除，美国政府协调行业组织人为地通过报告在丰产之际，拉高价格出货。

前期利多弱化

8月中上旬，中国经济企稳、稳增长政策和季节性旺季三大利好共振引发工业品全面冲高，而农产品也受益于天气炒作和对下半年养殖和节假日消费回升的利好提振。不过，从目前来看，前期利多逐渐弱化而持续性利空正在加大。

首先，系统性风险正在逼近。从上周开始，新兴市场就遭遇血洗，新兴市场的股市继续遭遇抛售，货币持续贬值。经常账户赤字膨胀和外债增多这两大导致危机爆发的元凶并没有根除，危机爆发的可能性正在逐步加大。1982年拉美危机和1997年亚洲金融危机的幽灵显现。而新兴市场危机具有很强的感染性和传导性，因此我们认为，商品市场将面临新一轮系统性危险的冲击，危机很可能将从贸易和金融两个渠道来传导。在新兴市场持续动荡之际，削减量化宽松的金融风险会导致新兴市场经济面临压力，发达经济体可能受到波及。

同时，美国10年期国债收益率持续上涨，这会导致前期上涨过快的美国股市和部分商品，面临大幅回吐的压力；而实际利率上升意味着资产定价中贴现率跟随走高，也会导致理论的资产价格经过贴现后大幅下降。

其次，中国需求可能出现旺季不旺的风险。一方面，央行继续总量控制，突出盘活存量，央行对商业银行去杠杆的态度未动摇，我们看到资金利率依旧偏高，这导致信贷对基建项目的支撑难以快速体现；另一方面，地方债务制约了包括轨道交通等基建投资等资金到位，目前除了铁路总公司通过发债保障在建项目外，地方政府基建项目资金尚未有着落。

此外，我们观察工业品部分上中下游来看，上游包括煤炭、钢材、有色、化工和玻璃等其他建材开工率明显上升，产量回升较快，而下游包括汽车、家电和机械等销售并没有出现很显著的回升，这就意味着“金九”超出扩张步伐将快于需求回升的步伐。对于农产品，我们认为，大豆和棕榈油港口库存攀升，以及天气炒作，如果系统性风险爆发，那么农产品面临大幅向下修正的走势。