王聪颖:猪周期逻辑构建及中长期展望
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王聪颖:猪周期逻辑构建及中长期展望

最新高手视频! 七禾网 时间:2020-05-14 14:03:57 来源:大宗内参 作者:王聪颖

期货投资通常最重要的是对价格的判断。价格分析一般可分解为趋势性,季节性,周期性和随机性。因为生猪价格与生猪供应存在蛛网模型关系,即生猪当期供应量取决于前一期的生猪价格-生猪利润,生猪当期的需求量决定于当期的生猪价格。因此价格很难呈趋势性上涨或下跌。对生猪价格分析,一般从周期性和季节性两个角度出发。


在上一篇《猪周期及相关价格特征分析》中我们分析了周期性和季节性特征。从月度涨跌概率分布,月度涨跌幅分布,以及指标间相关系数看,在研究猪周期时,应更重视生猪、猪肉、二元母猪、仔猪、猪粮比、猪料比的走势分析。而与饲料及原料关系不大。


本文我们进一步构建猪价分析逻辑,探讨内涵驱动即利润的构成和变化,解读本轮猪周期的新特点,并展望本轮猪周期的价格走势。



 一、构建猪价分析逻辑 


(一)明确生长与价格的周期对应性

生猪价或猪肉价表面看是当期供需决定的,但生猪价格的深层因素依然是其自身的生长周期。生猪从后备母猪补栏到育肥猪出栏,大约需要14个月时间,依次经历能繁母猪、仔猪、断奶仔猪、小猪、中大猪等5个不同形态或环节,从生物学角度具有特定的自然生长规律,和相对较长的时间周期,且不以人的意志为转移。


猪的生长周期决定了生猪价格的周期性波动,在更长时间维度影响猪价运行的方向和幅度。与生长周期对应,后备母猪量决定14个月后的生猪供应量;能繁母猪量可以有效预测10个月后的生猪供应;仔猪存栏量对应6个月后生猪供应;小猪存栏量和中大猪量分别对应4个月和2个月后的生猪供应。生猪供应的变化与生猪价格变动呈反向关系。假设需求变动不大,那么生猪不同生长期的存栏量决定不同时期后的生猪价格。并且判断周期越长,这种预测和判断的有效应也越强,反之,则越低。这在我们上一篇专题对周期的描述中也可见一斑,猪价上涨下跌的大周期大方向相对确定,中期调整也具有一定规律,但更小波动或调整的随机性则很强。


猪价大趋势中的小波动正是短周期预测有效性降低的体现。这种波动是生猪自身生长周期之外其他因素所致,或是人的意志,也可能是其他意外。最显著的例子是中大猪的提前出栏或压栏,即销售策略。比如2015年初猪价低迷,育肥猪出栏体重多地跌破100kg,能繁母猪过度淘汰,使得生猪供应量提前超量释放,猪价几度探底,低点不断被刷新。比如2019年四季度面对不断上涨的价格,养殖户普遍压栏中大猪,使得生猪供应被人为推迟,加剧猪价上涨幅度。


需要说明的是,上述假设生猪需求变动不大,通常在大周期预测中有效。预测周期较短或周期中猪价异常高企,比如当下,猪价偏高对需求形成明显抑制。这个时候就需要对需求进行观测和评估。屠宰可以作为需求的有效观测。育肥猪出栏代表生猪周期的完结,经过屠宰进入猪肉环节,及后续的深加工等等。国内鲜销为主的消费特点也决定了屠宰量即下游消费量。屠宰企业的报价也能及时反映下游对猪价的接受程度。与上游供应共同决定猪价走势。


此外进口量和冻品库存、储备肉投放也阶段性影响生猪供应,偏中短期。


(二)找寻可观测的指标与量化关系

明确了生长周期与价格预测长度的对应关系。我们需要寻找恰当的指标,来对这种对应关系进行观测和量化,甚至模型推导。与上一步相同,依然围绕生猪自身的生长周期来构建核心指标。


各生长阶段的指标分为四类:量、质和替代指标,以及价格指标。量的指标主要为各阶段的存栏量,补栏量、淘汰量、转化量、出栏量、屠宰量。质的指标不同阶段各不相同。能繁母猪为配种率、配种分娩率、胎龄、胎产仔数;仔猪、小猪为成活率;中大猪为中大猪比例、存栏体重;育肥猪出栏为出栏体重;屠宰为出肉率。


量、质指标不易获取数据的时候,可找寻替代指标进行观测。比如母猪配种率不好直接测算,但通过冻精销量可大致推测母猪配种情况;仔猪料相对小猪、中大猪料具有独立性,仔猪销量变动可以有效推测仔猪存栏增长情况。国内生猪养殖目前依然是散户或中小型养殖户为主,出栏量数据难以有效快捷获得,但屠宰企业相对集中,双汇、雨润、众品等,跟踪屠宰企业的屠宰量、开机率可以有效推断市场生猪出栏量的变动。


价格指标的意义则更广泛和及时,体现供需双方力量的对比。二元母猪价反应种猪场的供应能力和自繁自养市场补栏积极性;淘汰母猪价格反应母猪淘汰的力度,是淘汰量的反向指标;仔猪价格反应仔猪供应能力和外购仔猪育肥补栏积极性;小猪价体现小猪育肥的补栏积极性;中大猪价格反应了二次育肥的积极性,两者通常出现在市场极度看好后市价格的情况。生猪价格是生猪供需力量的对比,屠宰企业收猪价格通常是更快捷的替代指标。猪肉价格反应了终端市场的供需情况,通常需求稳定,价格由供应决定,但在价格偏高时,需求受到抑制,拖累价格上涨。


量、质和替代指标,以及价格指标间存在着相对确定的数量关系。这是生长周期传导的必然结果,也是用生长周期来预测价格的有力保证。1)上期后备存栏量+本期后备补栏量-本期后备配种量=本期后备存栏量。2)上期能繁存栏量+本期能繁初配量-本期能繁淘汰量=本期能繁存栏量。3)能繁存栏*配种率*配种分娩率*胎产仔数均值=能繁产仔数。4)头均能繁产仔数*仔猪成活率=头均可供销售仔猪数。5)上期生猪存栏量+本期仔猪投放量-本期育肥猪出栏量=本期生猪存栏量。6)本期生猪存栏量*中大猪比例=未来2个月可供出栏生猪数量。7)育肥猪出栏量*出栏体重*出肉率=当期猪肉屠宰供应量。8)屠企鲜销量+冻品库存变动+进口量+储备肉投放=当期可供消费猪肉量。总体上,各环节都存在时点数据,即库存数据;各环节间的联系通过流量来实现,上一环节的减少量,转移成为下一环节的增加量。在终端猪肉供应环节,还有进口、储备等方式的增补。


那么进一步的,各环节的存量和流量又是什么决定的?



(三)揭开存量和流量的根本动因


天下熙攘,利来利往。生猪行业也不例外。驱动各环节存量和流量的根本动因是利润。利润(预期)好,积极补栏;利润(预期)差,积极淘汰。


利润具体是:1)自繁自养利润。赚取从“(后备)能繁母猪-仔猪-小猪-中大猪-育肥猪出栏”整个养殖链条的利润。2)外购仔猪养殖利润。赚取从“仔猪-小猪-中大猪-育肥猪出栏”大部分养殖链条的利润。3)二次育肥利润。赚取从“中大猪-育肥猪出栏”小部分养殖链条的利润。当然,这仅仅局限于猪的繁育和生长周期。如果把链条拉长,涵盖屠宰,甚至深加工等等,企业还可以赚取相应的屠宰利润和深加工利润,即赚取全产业链利润。目前国内饲料养殖头部企业已经在积极进行这种布局。此外还有进口利润,比如双汇收购史密斯菲尔德,内外猪肉价差巨大时,进口利润贡献度提升。


利润永远与风险并存。利润丰厚但对应的风险和不确定性也相对更高。1)二次育肥:采购中大猪,通常两个月出栏,期间生猪价格变动有限,一般可顺利兑现预期利润,可谓所见即所得。2)外购仔猪养殖:赚取的利润在5个月后兑现,生猪价格变动较大,当猪价下跌,尤其是仔猪成本占比较高时,养殖户会陷入被动。比如2020年1-2月补栏,仔猪价格均值90元/公斤,15公斤仔猪购买成本高达2700元/头。但3月底至5月中旬,生猪价格大幅回落18%,如果从2019年11月高点计算跌幅更大,吞噬外购仔猪养殖利润30%-50%。3)自繁自养:赚取的利润最高,但利润的获得需要漫长的10-14个月。不过自繁自养的企业优势在于,除了育肥猪出栏兑现利润,还可以选择出售仔猪来兑现利润。即自繁自养企业表面看,面临更长经营周期和更高的经营风险,但实际上,仔猪和育肥猪两个兑现利润方式,增加了自繁自养企业经营的灵活性;重要的是在每轮猪周期中,仔猪价格上涨幅度最高,出售仔猪兑现利润不仅仅让企业降低未来经营风险,同时还提高了当期利润兑现。2019年牧原就凭借仔猪销售提前兑现了养殖利润,并一度领跑行业。


二、探讨生猪养殖利润构成 


下文探讨生猪养殖利润计算过程,不仅有助于我们计算利润绝对值,还有助于我们了解成本结构和利润来源。前文所述可见,自繁自养利润实际上可以拆分为卖仔猪利润+外购仔猪育肥利润,只不过在企业内部,仔猪销售和仔猪购买相抵消。我们分开计算,以便对比两部分利润的高低。


(一)卖仔猪利润

卖仔猪利润=仔猪单价*仔猪体重-(后备)母猪采购成本-(后备)母猪饲养成本-能繁母猪饲养成本-兽药-其他成本。


按照后备母猪补栏-育成能繁母猪-怀孕分娩-仔猪断乳出售依次计算后备母猪成本、能繁母猪年均成本、仔猪出售成本、仔猪出售单头利润以及后备母猪养殖年均盈利。具体计算取2020年5月8相关数据,静态计算,详情见下图表。



计算过程:后备母猪购置成本3866元/吨,后备母猪饲养成本926元,后备育成能繁母猪成本合计4792元/头。按照能繁母猪使用年限2.5年计算,育成成本摊销每年1916元。能繁母猪怀孕饲养成本3619元,能繁母猪年均成本合计5535元/头。按照能繁母猪年怀孕2.2胎,每胎产仔7头(考虑三元母猪效率较低),成活率90%,仔猪出生均成本399.41元/头。仔猪饲养至15kg的饲料成本为94.46元。仔猪出售成本合计494元/头。仔猪出售均价110.63元/kg,仔猪体重15kg,仔猪销售收入1659.45元/头。仔猪单头盈利为1165.58元/头。后备母猪养殖年盈利16155元/头。


成本结构上,后备育成能繁母猪成本中81%是后备母猪购置成本,19%是后备饲养成本。能繁母猪年均成本中35%是摊销后备成本,65%是母猪年饲养成本。仔猪出售成本中81%是仔猪出生均成本,即对能繁母猪成本的均摊,19%是仔猪饲养成本。可见,卖仔猪成本主要源于后备购置成本和能繁母猪饲养成本。


当然这里是静态计算。按照生长周期,后备母猪提前于仔猪销售10个月,我们进一步取2020年7月5日母猪价,饲料价取对应生长期间均值。计算结果显示,动态仔猪利润略高于静态约71元/头或6%。这主要因为10个月前后备母猪价格仅仅38.76元/kg,较5月8日的77.32元/kg低38.56或49.87%。



(二)外购仔猪养殖利润


外购仔猪养殖利润=育肥猪出栏体重*出栏单价-仔猪购置成本-仔猪饲养成本。计算过程相对简单。


按照5月8日数据计算,仔猪外购成本1659元/头,仔猪饲养成本1147元/头。外购仔猪养殖成本合计2806元/头。育肥猪出栏体重130kg,出栏单价31.5元/kg,育肥猪出栏收入4095元。总体上,外购仔猪养殖利润为1288元/头。


成本结构上,外购仔猪养殖成本中购置成本占比59%,饲养成本占比41%。可见在外购仔猪养殖中,前期的购置和后期的饲养,两个环节的成本相当,共同影响最终的养殖利润水平。


同样的,按照生长周期,仔猪补栏提前于育肥猪出栏4-5个月,我们进一步取2020年12月20日仔猪价,饲料价取对应生长期间均值。计算结果显示,动态利润略高静态约321元/头或25%。这主要因为12月20日仔猪价格仅仅92元/kg,较5月8日的110元/kg低22或20%。



(三)自繁自养养殖利润


自繁自养养殖利润=卖仔猪利润+外购仔猪养殖利润。静态的直接相加可得,而动态的,因为卖仔猪发生在前,兑现时间较育肥猪出栏提前4-5个月,因此当期自繁自养养殖利润=4-5个月前卖仔猪利润+当期外购仔猪养殖利润。


(四)更长时间序列的利润

如果我们把时间拉长,还能从成本、利润的曲线和结构变化中观察到几个有趣的现象。


对卖仔猪利润而言:1)猪价上升期,后备母猪成本涨幅最明显,相对应是能繁年均成本的水涨船高。2)猪价上升期,仔猪价格弹性更高,在上一篇文章中我们比较了猪相关价格中仔猪涨幅最高。3)猪价上升期,仔猪价格弹性更高,足以抵消成本上升压力,从而带动母猪年均盈利增长。



对外购仔猪利润而言:仔猪饲养的饲料成本变动不大,收入增长早于成本,因此外资仔猪养殖利润增长明显。但随着仔猪价格大幅上涨,甚至快于收入增长,外购仔猪养殖利润被吞噬,且陷入增收不增利的困境。


对自繁自养利润而言,兼收仔猪销售利润和育肥猪出栏利润。1)在总利润曲线前期,育肥猪出栏利润贡献更大份额,而在后期仔猪销售利润占比更高。2)自繁自养利润也存在峰值,在峰值前,选择育肥猪出栏方式更佳;而峰值后,加大仔猪销售力度更有力。


这些有趣的现象似乎也解释了,每轮猪周期中,外购仔猪养殖可能最先获利,但并不是获利最多,也不是最安全。且可能在周期末期无法全身而退,反倒亏损出局。相对应的,自繁自养因为利润兑现的方式灵活,可以在更长时期的享受猪周期带来的超额利润。现实中,具备仔猪繁育能力的大型企业抵抗风险能力相对更强,也能在每一轮周期中获益更多。



三、展望本轮猪周期与未来 


(一)本轮猪周期的四宗“最”

存栏最低,价格最高,涨幅最大,涨速最快等四宗“最”,奠定了本轮超级猪周期的坚实基础。按照前述分析逻辑,我们对本轮猪周期未来走势进行推演。当然超级猪周期预计也和历次猪周期不同,会有新的特点。



(二)本轮猪周期将在8月后开启持续下降通道


能繁母猪存栏增长对应10个月后生猪出栏的增加。数据显示,2019年10月能繁母猪存栏开始触底回升,至2020年3月持续回升6个月,且2020年月度存栏环比增幅不断扩大至2.8%,显示产能恢复平稳有力。按照10个月周期计算,预计生猪出栏在2020年8月开始稳步增长,且10月后环比增幅扩大。出栏量增加,对应猪价的持续回调,预计2020年8月后猪价才会正式步入下跌通道,跌势至少延续到2020年1月份。如果能繁存栏持续恢复,猪价回落也会相应持续。当然考虑中秋、十一、春节节日消费旺季,可能对价格形成一定支撑。但价格回落的大趋势相对确定。



大的基调确定后,再用相对短期的指标来修正。仔猪存栏增长对应6个月后生猪供应量增加。但仔猪存栏量不易获取,通常采用仔猪料销量作为替代观测指标。调研样本数据显示,10家饲料厂仔猪料销量2月探底,3月环比回升,20家饲料厂仔猪料销量2月冲高,3月环比回落,尽管节奏略有差异,但2020年1-3月仔猪料季度销量较2019年同期大幅增加,季度环比呈增长趋势,显示仔猪补栏积极开展。仔猪补栏带来的生猪出栏增量预计在8、9月逐渐释放。这与前文能繁母猪存栏推导生猪出栏回升的节奏相一致。


明确了猪价8月份后开启稳步下跌的大趋势,但不代表8月之前一路上涨。8月之前也会有小幅或中幅调整,只是持续性较差,预计不会持续大幅下跌。



时间窗口再缩短,考察更短期市场的变动。小猪存栏量和中大猪量分别对应4个月和2个月后的生猪供应。样本数据显示,中大猪存栏占比在1月上旬达到近些年最低水平,约13.16%,表明春节前养殖户积极销售兑现利润。中大猪存栏占比触底后呈现反季节性上升趋势,至2月中旬高达28.52%。对应5月中旬出栏量增长,阶段性利空价格。



当然除了存栏、补栏指标,存栏结构,还需要观察在栏体重,出栏体重等因素影响。由于在栏体重相对动态,且不一致,可重点观测出栏体重,宰前体重。样本数据显示,出栏体重和宰前体重2020年1-3月呈趋势性上升,逼近或超过2019年12月份的水平。表明春节后养殖户纷纷采取压栏推迟销售的策略,养大猪牛猪以获取更高的利润。


中大猪比例决定的出栏量增长,叠加猪出栏体重的增长,双重因素共同作用下,猪价在4、5月开启本轮猪周期首次中度调整。



(三)未来猪周期如何演变?


那么猪价会一路下跌,开启回落之路吗?预计本轮超大猪出栏后,中大猪比例降低至正常水平25%或更低,价格会阶段性止跌。之后等到8月后开启持续走跌。


但预计下跌不会一帆风顺。从最大和三大母猪屠宰基地看,母猪淘汰积极性高,侧面映射了三元母猪留种生产性能较低的问题。量和性能均不利于能繁母猪回升,以及生猪存栏稳步回升。2019年下半年南方复养大多采用三元母猪,这也给8月份生猪出栏能否顺利稳步回升带来不确定性。一旦三元母猪提前大量淘汰,能繁母猪存栏不增反降,生猪出栏增长将延后,猪价高位运行的时间或拉长。



且预计生猪价格年度内仍难以回到周期前水平。从价格对应关系看,能繁母猪价格领先生猪价格约13个月,仔猪价格领先生猪价格约5个月,能繁母猪价格仍在高位,仔猪价格虽小幅回落,但仍处于历史最高水平。产能短缺的情况仍未有效缓解,按照生长周期,猪价年度均价预计仍偏高,或在25元/kg以上运行。



本轮周期运行还将受到更多外在因素影响。行业整合、新资金介入、进口猪肉增长,中美贸易关系、疫情走向、生猪期货推出……均增加了后市不确定性和复杂性。我们将在后续专题中做重点分析。


责任编辑:刘文强

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