在过去的六周中，市场经历了最好的时期和最糟糕的时期：

•从2月19日至3月23日，美国股市经历了历史上最快的崩溃，标普500指数下跌33.9％。然后，从周二至周四标普500上涨了17.5％。上周创下了1930年代以来最好的三天涨幅。

•在2月27日至3月27日的21个交易日中，共有18天标普500指数波动超过2％：下跌11天，上升7天。包括自1933年以来最大的单日涨幅，以及自1940年以来的第二大下跌的（仅次于1987年黑色星期一）。

•从3月9日至3月20日，发行新的投资级债券似乎不可思议。然后，正如我们的交易员贾斯汀·夸利亚（Justin Quaglia）所指出的那样，上周的新闻，政府的救助方案使49家公司发行了1070亿美元的IG债券。

那成为有记录以来发行量最大的一周（106家发行方发行的2130亿美元）；并且是有史以来最大的一季度（比2019年第一季度增长40％，达4730亿美元）。实际上，上周的发行量超过了2019年中的9个月。

•最后，在3月26日，贾斯汀写道：“很难相信我在短短两周内使用了“恐慌”和“FOMO”（fear of missing out）这两个截然相反的词”。

综上所述，重要的是要注意人们（以及市场）似乎在多大程度上认为长期现象会在短期内改变。

众所周知，冠状病毒在美国和其他地区仍在蔓延，经济注定会严重衰退；使用杠杆的实体必须担心其来源贷款和流动性；

目前石油价格是1973年欧佩克禁运以来最低的价格之一，但金融资产的价格也下降了。

太多还是太少？换句话说，我们必须在以下情况下考虑资产价值的前景和目前所处估值位置是否合理：

因为目前面临着前所未有的不确定性，没有完全相像、可以类比过往历史的借鉴场景。

毫无疑问，政府和美联储有着注入巨额现金、在短期改善情况的能力，当然市场已经将其视为赢家。但我觉得请花点时间认真讨论可能的情况，这一点很重要。

过去一周的补救措施一定能奏效？前一周的负面影响真的消除了吗？

哪个会在短期和中期胜出：

疾病，经济或美联储/财政部行动？尝试以负责任的方式考虑这些事情，我决定试着从乐观和悲观两方面来考虑：

乐观的一面

目前尚没有人认为现在已经转好，但乐观主义者的观点，是建立在不久的将来，不再有坏消息以及会传来好消息。

•最早感染该病毒的国家已取得良好进展。有关报告数据显示，他们的新增病例数已经变平缓，在韩国，痊愈出院的人数相比入院人数越来越多。

我们法兰克福办事处负责人赫尔曼·丹巴赫（Hermann Dambach）报告说意大利，德国和奥地利的痊愈出院的这个数字也在增加。

•我所见过的每一项预测，都假设该病毒将在三个月左右内得到控制。曲线放平然后向下，病毒被控制并消灭。

•测试可以识别出那些被感染的人，隔离可以阻止他们感染其他人。

•人群免疫力得到发展，减少了可能会进一步传播的人数。

•天气变暖使疾病消减。

•找到有助于康复的治疗方法。

•开发疫苗。

• 对经济的负面影响将是明显而短暂的

• V型，被大家采用以描绘今年第二季度到2021年的大多数预测。

•告诉人们留在家中，进而会产生导致企业倒闭等结果，是等同于使患者昏迷以利于治愈严重疾病。政府将在昏迷期间为其提供生命支持，并在治愈后，让患者摆脱昏迷状态。

疫情好转的消息有利于经济复苏，但是目前这种改善将主要是美联储/财政部一揽子救助计划的结果。这些组织宣布了前所未有的支出，并且表示会不惜一切代价。进一步的计划可能包括人们能想到的一切，并且不受数量限制。

•与全球金融危机期间相比，银行的脆弱性要小得多，目前只有之前三分之一的杠杆。因此，对整个金融体系健康的担忧是大大减少了。

•美国有效的私营部门将补充政府公共卫生工作，生产大量的物资和设备，并开发测试治疗方法和疫苗。

•证券价格下跌将吸引购买者。

当我读到对当前情况有更积极的看法时，我不禁回想起我最喜欢的报纸头条，其中包括“银行家乐观”一词。但值得注意的是，该故事于1929年10月30日发表，报道于股市崩盘的前一天。

悲观的一面

我总是说，我们必须要意识到并公开自己的偏见。与梦想家相比，我更是个会担忧的人，也许这就是让我成为比股票分析师更优秀的信用分析师的原因。

一般来说，我的防守可能要比进攻强（尽管在我的职业生涯达到危机低谷时，我可能转向积极进取的操作）。

• 我很担心疫情的前景，尤其是在美国。很长一段时间里的回应是建议，而不是命令和规则。特别是上周末，我对春假期间海滩上成群大学生的照片而感到困扰。

其他国家成功减缓疾病的方法是疏离、体温测验识别感染者，并与其他人隔离。美国在这些方面很落后，很少进行测试，不进行大量的温度测量，人们还想知道大规模隔离是否合法。

•美国的确认总数已经超过了中国和意大利的总数，并且仍在迅速上升（由于测试不足可能还低估了）。

•星期四至星期六，死亡人数从1,000增至2,000，翻了一番。

•根据FDA斯科特·戈特利布（Scott Gottlieb）的最新推文写道：我非常担心新奥尔良、达拉斯、亚特兰大迈阿密、底特、芝加哥、费城等地疫情形势。在中国，湖北以外的省从未有过超过1500例。美国已经有11个州达到这一数量。我们的疫情是全国范围的。”

•美国缺乏医院、床位、呼吸机和耗材。受保护不足的医生，护士和急救人员处于危险之中。我担心如果我们不能借鉴成功国家的行动，病例和死亡人数将继续增加，卫生系统也将不堪重负。分歧在于——生死由谁负责，这也将看起来成为无止境的事情。

•经济将以创纪录的速度收缩，数百万人将失业，人们无法光顾生意，工人没有薪水、企业没有收入，企业的实际产出将减少，听起来像是食物也可能供给不足。上周，有330万人申请失业救济，而前一周是282000人，周平均记录是695,000人。在政府行动之前，期望包括以下内容：

•失业率将恢复到8-10％，而民众很快将缺乏现金流；

•企业将关闭；

•第二季度GDP将比去年同期下降15-30％（相对于1958年第一季度下降了10％，这是历史上最糟糕的季度）；

•一些预测人士表示，标准普尔500指数公司的合并收益将在二季度下降10％，但这似乎是一个小得可笑的下降；另一方面，我也看到有个预测 ，标普500公司的收益将下降120％（没错，总共500家公司将转盈为亏）。

政府付款加上失业保险将取代企业对失业工人的援助，弥补他们损失的收入。但如何将这些资金提供给接收者？将错过多少应收者？援助将持续多长时间？

（对一个四口之家来说，3,400美元不会持续很长时间。）经济陷入严重冻结后采取什么措施使经济恢复活力？多快恢复？换句话说，V形复苏是可以真正实现的吗？

• 解决社会隔离与经济之间的冲突非常具有挑战性。我们如何知道这种疾病是否值得治愈？更多人留在家里使经济恢复活力将更加困难。但他们越早回到工作和其他活动中，将越难控制疾病。

首先，每天新病例数量的增长必须减少。

接下来，新病例必须从一天到第二天开始下降（也就是说，增长率必须变成负数）。

然后，必须停止出现每天新的病例感染。（当然，对于这些情况，我们必须进行更多的测试和强制隔离。）如果病人继续与他人接触，这种疾病将持续并蔓延。

但如果我们抓住新增病例数量减少的机会，去恢复经济活动，会有感染率反弹的风险。

•在大多数情况下，收入下降的公司可以减少开支，但是因为其中许多是固定的（例如租金），他们无法像收入下降一样快地减少支出。

这就是为什么第二季度利润将减少、枯竭或变为负数。一些行业收入可能会很快恢复（例如娱乐业），而其他行业（例如邮轮公司）的速度会比较慢。

•许多公司现阶段都高杠杆运作。管理层利用了低利率和慷慨的资本市场发行债券，有的进行股票回购，减少他们的股份数量并增加他们的每股收益（也许还有他们的高管薪酬）。两者之一或两者的结果是增加了债务。

公司相对于其权益的债务越多，权益回报率就会越高。。。但在以下情况下，权益回报率反而会越低（或亏损越大），从而使得在艰难时期中生存的可能性变小。

企业的杠杆使收入和利润损失的问题复杂化。因此，我们预计未来几个月违约率将先上升。

•同样，近年来，宽松的资本市场条件和寻求低利率回报的机会，导致了实体投资杠杆的形成。公司加杠杆，债务增加了预期收益的回报，但也增加了脆弱性。 

所以我认为，根据价格，我们很可能会看到杠杆实体的违约，评级下调，以及其投资组合资产可能出现违约；追加保证金，投资组合清算和强制卖出。

在全球金融危机中，抵押贷款等杠杆投资工具债务和抵押债务出现问题，会给银行持有的次级债务和股权造成损失。

银行对系统的重要性迫使对他们的救助计划成为必须（对他们的这种不满情绪极大地促进了今天的民粹主义）。

这次，杠杆证券化在金融系统中的普及程度较低，其风险资本不是由银行提供的（多亏了沃尔克规则），而是主要由非银行放款人提供资金。

因此，我感到政府不太可能提供给他们救助。（说句题外话，并不是构成这些杠杆实体的人犯了错。他们只是未能在他们建模的场景中，包括类似当前的情节。如果必须在考虑疫情的情况下做出每项业务决策，那么几乎没有交易将会发生。）

除了疾病及其经济影响之外

我们还有一个重要因素：石油

由于减少消费和价格战，石油价格已从每桶61美元跌到今天的19美元。石油价格比欧佩克于1973年实施禁运前还略低，此后的47年间，只有两次短暂的时间里比这个价格更低。

尽管许多消费者、公司和国家都受益于较低的油价，但也有人面临严重的影响：

•对石油生产公司和国家造成巨大损失。

•失业：石油和天然气行业直接提供了美国5％以上的工作（间接地更多），并且自从全球金融危机，对失业率下降做出了很大的贡献。

•减产，因为消耗量减少且原油/产品存储能力下降用完了

•生产减少或停止，导致储油层受损

•降低了美国的石油独立性。

如上所述，不利的情况包括感染和死亡人数的上升，医疗系统承受不了的压力，数以百万计的工作机会流失，业务广泛受损和违约率上升。如果出现这些情况，投资者可能会从乐观情绪转向3月下旬的悲观情绪。

因素可能包括：

•围绕对经济和生活构成威胁的消极心理本身，

•更多的恐惧，

•一种非常负面的财富效应，压低了支出和投资。

政府计划

上周，政府颁布了CARES（冠状病毒救济法案）采取行动，获得约2万亿美元的救援和支持。

同时，美联储将花费几笔万亿美元用于提供流动性和支撑金融体系，它“致力于利用其全方位的工具。” 

我将列出CARES Act的所有规定，而不再赘述。请注意，JP Morgan的说明长达8页。如上所述，成分及其数量可能会增长。

我将分享有关经济形势和政府回应的有用说明，来自Brean资本的Conrad DeQuadros，一个我喜欢引用的经济学家：CARES法案不应被视为财政刺激措施，而应被视为稳定、刺激经济措施。该法令的许多规定旨在防止私人部门瓦解，以便在疫情后恢复相关活动。

经济衰退将无法避免，因为航空公司，旅馆，饭店，电影院等关门了。但是，这些计划将为企业提供支持。

就在一个月前，技术工人是一种稀缺资源，其关键是保持在岗人数，因为如果公司无法支付工人工资，裁员数字将使最新的失业救济人数相形见绌。

这些措施的效果如何？

在最近一个季度，劳动报酬为2.9万亿美元（实际金额，非年化金额），

方案将从美联储释放超过4万亿美元的资本市场支持计划，此外还有资金可以帮助抵抗病毒的传播，越早遏制病毒，越多美国人的生命将被挽救，越早可以重新开始工作。

2020年的财政赤字，可能规模达2.5万亿美元，但如果一揽子计划失败，衰退将持续更长的时间，并且财政成本将更大。和往常一样，我不知道哪个经济学家是正确的，但是我很高兴接受康拉德的总结。

我想谈谈这项工作的前景。正如康拉德所说，政府似乎有能力支持和稳定经济。我简单看来，我想它可以印出足够的支票，来代替每个美国工人的工资损失和每家企业的收入损失。

换句话说，它可以从收入端来影响经济。

但是我有两个问题：这是可以的吗？这就足够了吗？

首先，如上所述，我们实际上需要工人和企业的产出。如果所有的企业关闭了，我们将得不到我们需要的东西。例如，如今人们依靠杂货店送货和外卖食品，但是有人会思考食物来自哪里吗？以及它是如何送达我们的？

财政部可以弥补人们损失的工资，但是人们需要工资能买到的东西。因此，弥补损失的工资和收入是远远不够的：经济必须生产商品和服务。

其次，假设政府签发支票以取代工资和收入，经济继续以最低但是足够的水平生产，我们需要的东西能获取，那长期的影响是什么？经济重新启动，需要多长时间并使其恢复到以前的水平？

最后，财政部继续增加万亿美元赤字的影响是什么？

季度赤字（1万亿，病毒爆发之前就有的）和美联储继续向货币体系注入数万亿美元影响是什么 ？在我去年六月的备忘录中，我讨论了现代货币理论。它不再只是一种理论；我们现在必须处理其影响：

•上述对美元价值的影响如何，进而对美元作为世界储备货币的地位产生什么影响？（当然，在这种环境下，其他国家可能与我们的行为大致相同，这意味着相对美元对其他货币可能不会贬值。）

•美元储备货币地位可能降低，这使得我们融资赤字和提高利率更难，我们必须这样做吗？

•印钞会导致通货膨胀增加吗？

•由于全球原材料产量下降而造成供应冲击，加重了通货膨胀吗？造成通货膨胀的因素确实很神秘，但这些肯定看起来像是合理的因素，尤其是结合起来时。

现代货币理论就在这里，不管我们是否喜欢它，我们都将比想象中的更快看到它的影响。

（原文第八页）

总结一下

如上所述，目前负面影响的范围似乎要大得多。社会隔离、疾病和死亡、经济萎缩、对政府行动的巨大依赖，以及长期影响的不确定性，这些都与我们息息相关，但最重要的问题是，它们还能延续多久？

尽管如此，资产的市场价格已经对事件和前景做出了回应（从非常微观的意义上说，我觉得上周的反弹反映了太多的乐观情绪。）

虽然乐观者认为，周五的资产定价是合理的，但没有为可能出现的恶化情况留出足够的空间。因此，我对上述情况的反应是，预计资产价格将会下跌。

你可能认为，在潜在的负面事态发展之前，还有时间来增加防御性。但更重要的是，你需要做好应对和利用股市下跌的准备。

世界有一天会恢复正常，但疫情结束后，看起来不太可能会恢复到之前一模一样的状态了，什么是最重要的？最重要的是我们如何应对的。保持安全！

霍华德·马克斯

3月31日