价值投资君丨1987年股市暴跌的教训——林奇

在人们眼中，彼得·林奇就是财富的化身。1977年接管麦哲伦基金，1990年急流勇退宣布退休。在林奇管理麦哲伦基金的13年间，平均复利收益率达到29%，总投资收益率高达27倍，创下了有史以来最高基金业绩的神话。

如今一晃30年，期间很少有他的声音。退休之后他出版了《战胜华尔街》一书，总结回忆了自己的投资经验。

近几周，受新冠肺炎疫情在全球蔓延影响，全球金融市场巨震，市场情绪也变得颇为悲观。类似的行情历史上也曾发生，林奇就在自己的书中写到“1987年的股市大崩盘让我吸取了很大教训，任何时候都必须持有一定比例的现金”。今天，就让我们一起来看看，面对当年的大崩盘，林奇是怎么做的，又进行了哪些思考，也希望大家能从中获得一些启示。

长期大牛市行情之中的奔牛偶尔也会有几次跌入泥坑。1989年我写这本书时，股市刚刚从1987年的大崩盘中恢复过来，这场美国股市50年来最严重的大跌发生之时，我正好在爱尔兰度假打高尔夫球。这种巧合给我的印象如此深刻，结果后来一直持续到去爱尔兰旅行了十多次之后（经常去爱尔兰是因为我们在当地买了一幢房子），我才确信自己站在爱尔兰高尔夫球场的草地上不会引发另一次股市崩溃的恐慌。（多年后还惊魂未定，林奇先生真的被吓到了）游览以色列、印度尼西亚以及印度这些英文名字都是以I开头的国家时会让我心理十分紧张，但我分别去以色列和印度旅行过两次，去印度尼西亚旅行过一次，在我这几次旅行期间美国股市却什么事也没有发生。

迄今为止，像1987年那样的股市大崩盘行情还没有再次出现，但在1990年，熊市又一次来临，就是在这一年我辞去了富达麦哲伦基金管理公司经理一职。1987年的股市大崩溃让很多人惊恐（两天时间股市就大跌35%当然会如此），但对我而言，1990年的熊市更让我惊恐，为什么？这是因为1987年时，宏观经济正在持续增长，银行有足够的偿付能力，可以说基本面总体良好，因此我并不恐慌；而在1990年，国家正值经济衰退，规模最大的那些银行处于破产边缘，美国正准备与伊拉克开战，这当然让我十分恐慌。但是战争很快胜利了，经济衰退也结束了，银行恢复了元气，股市则开始了现代历史上最好的一轮上涨行情。最近我们已经经历了四次主要股指下跌10%的情况：在1996年春天、1997年夏天、1998年夏天以及1999年秋天。1998年8月标准普尔500指数下跌了14.5%，这是自第二次世界大战以来跌幅排名第二位的月份。9个月之后股价又一次止跌反弹，后来标准普尔500指数涨幅超过了50%。

我详细叙述这些情况是为了说明什么呢？我想说的是，如果我们能够在股市由涨转跌之前及时脱身从而避免损失那就简直太棒了，但是至今为止还没有任何人能够准确预测出市场何时会由涨转跌。不仅如此，即使你卖出了股票避开了股市下跌，你如何能够确定你能赶在下一轮的股市上涨行情之前及时再次入市呢？让我们用一个生动的例子来说明这一情况：如果1994年7月1日你投资了100000美元购买股票，并且5年间你一直持股，那么经过5年你的100000美元就会升值到341722美元，但是如果在这5年期间你只持股30天然后就卖出了，而且这30天是这5年间股价涨幅最大的30天，那么你的100000美元只能升值到153792美元。可见，在股市中耐心等待更长的时间会让你的投资回报增加一倍还要多。

正如一位非常成功的投资大师所言：“行情看跌的观点总是听起来似乎更加明智。”你总是能够从每天早上的报纸和晚上的新闻报道中找到很好的理由匆匆卖出你的股票。当《彼得·林奇的成功投资》一书成为畅销书时，拉维·巴图（Ravi Batra）所著的《1990年的经济大萧条》（The Great Depression of 1990）一书也成了畅销书。自从1982年本轮牛市行情启动时开始，已经有无数文章宣告这次牛市行情将要终结，其中谈到的可能原因包括：日本的经济不景气、我们同中国及世界上其他国家之间的贸易赤字、1994年债券市场的崩溃、1997年新兴市场的崩溃、全球的温室效应、臭氧层遭到了破坏、通货紧缩、海湾战争、消费贷款欠债以及最近的千年虫问题。新年过后的第二天我们发现，千年虫问题成了继最新的怪物哥斯拉电影之后最为严重夸大的一个恐慌事件。

这几年那些认为市场将要转熊的人们一起在高喊“股价过高”。对于一些人来说，1989年当道琼斯指数达到2600点时股价看起来太高了，而对另一些人来说，1992年当道琼斯指数升到3000点以上时股价更是高得有些离谱，1995年，当道琼斯指数升到4000点以上时，唱反调的人简直成了大合唱。总有一天我们会看到又一次大熊市的到来，但是即使股价猛跌40%之后，股价水平也要远远高于那些批评家让投资者清仓卖出所有股票时的股价水平。正如我在前文中所提到的：“这并非是说根本不存在市场被高估的情况，而是说人们没有必要对此过于担心。”

人们常说，牛市肯定能在一定程度上减轻投资者的担心，但是这种担心永远不会消失。最近我们一起在担心各种各样“想象不到的”的大灾难对股市的影响：第三次世界大战、世界末日生物大决战（Armageddon，哈米吉多顿，《圣经》中描述的世界末日善恶决战的战场）、核武器攻击、两极冰山融化、彗星撞击地球等。同时我们也看到发生了一些对我们有益的“想象不到”的好事：联邦政府和州政府出现预算盈余；美国在20世纪90年代创造了1700万个新的工作岗位，这足以弥补公众所广泛关注的大公司“瘦身”造成的工作岗位减少的数量，而且还绰绰有余。公司规模的缩小一方面让那些被辞退的员工惊慌失措和烦恼头痛，另一方面也使大量的工人得以解放而能够进入到那些迅速发展的小公司里从事更让人激动而且生产效率更高的工作岗位。

美国在20世纪90年代创造出数量令人震惊的就业机会这一事实并没有引起人们的广泛关注。在过去半个世纪里，美国拥有全球最低的失业率，而欧洲却继续深受失业的困扰。尽管欧洲的大公司也已经进行瘦身，但是欧洲缺少中小企业来接纳从这些大公司分流出来的失业人员。尽管欧洲的储蓄率比美国更高，而且公民都受过良好的教育，但欧洲的失业率却比美国高出两倍还要多。如今欧洲另外一个令人震惊的发展情况是：1999年的就业率竟然比10年之前还要低。

股票投资的基本原则非常简单并且永恒不变。股票并非彩票。与每一只股票紧密相关的都是一家上市公司，公司经营有时会更好、有时会更差。如果一家公司的经营状况比以前更差，那么这家公司的股价就会下跌；如果一家公司的经营状况比以前更好，那么这家公司的股价就会上涨。如果你持有一家盈利不断增长的公司的股票，那么你的股票投资回报将会十分丰厚。从第二次世界大战以来，公司整体盈利已经增长了55倍，与此同时整个股市也上涨了60倍。尽管在此期间发生过4次战争、9次经济衰退、换了8位总统，并且有1位总统遭到弹劾，但这一切都未能改变股价随着公司盈利增长而不断上涨的势头。

在表1中，你将会看到20世纪90年代美国股票市场上投资回报最高的100只大牛股中其中20家上市公司名单，左边一栏的数字表示每家公司投资回报的排名。这100只股市大赢家中的许多高科技企业（例如Helix、Photronics、Siliconix、Theragenics）都没有列入表1中，这是因为我只想展示那些即使是普通投资者也可以发现、研究并利用的投资机会。戴尔电脑是这100只大牛股中表现最牛的一只股票，有谁没有听说过戴尔电脑呢？任何人都会注意到戴尔电脑的强劲销售增长以及产品越来越受到消费者的喜爱。早期购买戴尔股票的投资者获得了令人震惊的889倍的回报：一开始投资1万美元购买戴尔股票，最终会得到890万美元的回报。投资者即使不懂电脑也可以看到戴尔、微软或者英特尔公司的发展前景（每一台新电脑上都贴有“Intel Inside”字样的标签）；投资者不必成为基因工程师也可以注意到Amgen已经从一家实验室转变成为一家拥有两种最畅销药品的制药公司。

普通投资者能发现嘉信理财（Schwab）这只大牛股吗？这家公司的业务如此成功让人几乎无法忽视。家得宝（Home Depot）呢？这家公司继续以很快的速度增长，使其连续两个10年跻身100只大牛股之列。哈雷·戴维森（Harley Davidson）呢？那些平日衣冠楚楚的律师、医生和牙医们一到周末都成了骑着哈雷摩托车兜风的风流骑士（easy rider），对于这家公司来说这当然是重大利好消息。Lowe’s公司的发展则完全是家得宝的翻版，谁能预测到这两只回报丰厚的大牛股竟然会出现在同一个十分平凡的行业中呢？Paychex呢？全美各地的中小企业都用Paychex公司的软件来处理工资报表，从而解决了一个一度让人非常头痛的问题。我的妻子卡罗琳就是用Paychex的软件管理我们的家庭基金，而我却根本没有注意到这个十分重要的投资启示从而错过了这只大牛股。

表1　20世纪90年代美国股市20只大牛股 

如今一提起当前的股票市场这个话题，就不能不分析一下1987年10月16日至20日所发生的华尔街股市大崩盘。1987年10月的那一周是我一生中所经历过的最不寻常的一周，整整过了一年多之后，我才能客观冷静地回顾分析，这次股市大崩盘带给我的到底哪些是让内心纷乱嘈杂的感情成分，哪些是值得我牢记在心的重要教训，我认为值得记住的如下：

- 10月16日，星期五，我和妻子卡罗琳驱车穿越爱尔兰的科克郡度过了非常愉快的一天。由于我平常很少度假，所以我外出旅行度假这件事本身就非同寻常。

- 我甚至中途停车顺便参观了一家上市公司的总部。通常我会特地绕路100英里去拜访附近某家上市公司以获得其最新的销售、存货以及收益情况，但是这周围看起来方圆250英里范围以内恐怕连一份标准普尔公司报告或者一份资产负债表也找不到。

我们去了布拉尼城堡（BlarneyCastle），传说中著名的巧言石（Blarneystone）就镶嵌在几层楼高的城堡顶部的护墙上，想要接近它十分费事，你必须背靠铁栅栏，小心翼翼地穿过一条一失足就会从高空坠落丧命的窄窄的小道，然后抓住一根护栏作为身体上也是心理上的支撑，才能最终亲吻到那块传说中神奇的巧言石。正如人们所说的那样，亲吻巧言石的过程让人心惊肉跳，尤其是你经历了一路艰险终于死里逃生更是会感觉如此。

- 我们度过了一个安静的周末之后才从亲吻巧言石的惊恐中恢复过来。周六、周日我们分别在沃特维尔和杜克打高尔夫，驱车沿着绵延数百里风景如画的凯丽环形西海岸游览让人如醉如痴。

- 星期一，10月19日，在基拉尼镇的基林高尔夫球场，这是世界上最难征服的高尔夫球场之一，让我面临非常严峻的挑战，最后我竭尽全力才将球依次打入18个球洞。

- 收拾好高尔夫球杆放到车上之后，我和卡罗琳驾车前往Dingle半岛的海边度假胜地，在那里我们住进了Sceilig大酒店，我一定是累坏了，整整一个下午都没有离开过酒店半步。

- 那天晚上，我和卡罗琳与我们的朋友伊丽莎白、彼得·卡勒里一道在一家名为多逸乐斯（Doyle’s）的著名海鲜餐厅共进晚餐。第二天，也就是20日，我们乘飞机返回美国。

当然，我已经略去了一些让我心烦意乱的小事，事后看来，这些小事几乎不值一提。旅行回来一年后，你记起的应该只是西斯廷教堂，而不是你步行穿越梵蒂冈时脚底磨出来的水泡，但是根据证券市场完全披露原则，我还是要如实地告诉大家究竟是什么让我如此心烦意乱：

- 星期四，我们下班后动身去爱尔兰的那一天，道琼斯工业平均指数下跌了48点，星期五我们到达爱尔兰的那一天，道琼斯工业平均指数大跌了108.36点，这让我怀疑是不是应该继续度假。

- 即使在亲吻巧言石时，我所想的也不是巧言石，而是道琼斯指数。周末在打高尔夫球的休息间隙里，我还抽空给公司办公室打了几次电话，交待卖出哪些股票以及如果股市进一步下跌的话趁低买入哪些股票。

- 星期天，我在基拉尼镇的基林高尔夫球场打高尔夫球，这一天道琼斯工业平均指数又狂泻了508点。

好在爱尔兰与美国纽约之间存在着时差，我才终于赶在华尔街股市开盘几个小时之前打完了高尔夫球，否则我很可能会打得更加糟糕。实际上，从星期五开始我的心头就阴云密布，一种不祥之感持续不断，也许正是这种心情导致我在打高尔夫球时表现失常：①我的高尔夫球打得比平时要糟得多，这种情况在股市形势好的时候简直是不可能发生的；②我竟然连自己究竟打了多少杆都忘记了。后来那天一直萦绕在我心头的是另外一个数字：在星期一的股市狂跌行情中，麦哲伦基金管理公司的100万股东们的基金资产价值损失了18%，损失高达20亿美元。

这次股市暴跌让我如此忧心忡忡，以至于在去Dingle半岛的路上我根本无心欣赏道路两边的美丽风景，恍如我们经过的是天天上班路上看到的第42大街和百老汇大街。

前面我说过我住进了Sceilig大酒店后整整一个下午都没有离开过酒店半步，也许你会以为我在酒店里睡了整整一个下午，其实我连个盹也没敢打。我一直在和公司总部通电话，商量应该将我管理的基金中1500只持股中的哪些股票抛出变现来应付非比寻常的巨额基金赎回局面。公司账上的现金足够应付一般情况下的基金赎回，但是在10月19日星期一这天股市暴跌的非同寻常的情况下公司的现金量根本不足以应付突然巨增的赎回。在那一时刻，我真的不能确定，到底是到了世界末日，还是我们即将陷入一场严重的经济大萧条，又或者是事情并没有变得那么糟糕，只不过是华尔街即将完蛋。

我和同事们把不得不卖的股票都卖了。首先是在伦敦股票市场上我们抛出了一些英国股票。星期一早晨，伦敦股票市场的股价普遍比美国的要高，多亏一场罕见的飓风迫使伦敦股票交易所在前一个周五被迫停盘，伦敦股市才避开了周一的大跌行情。然后我们在纽约也大量抛出股票，大部分股票是在开盘后不久抛出，那时道琼斯指数才下跌了150点，但是后来股市就一路狂跌了508点。

我实在记不起来那天晚上在多逸乐斯海鲜馆究竟吃了哪些海鲜。当你掌管的共同基金的市值损失相当于一个小的海上岛国的国民生产总值时，心如刀割的你根本无法弄清嘴里吃的究竟是鳕鱼还是大虾。

我们在10月20日就提早动身回家，因为上述发生的情况使我迫不及待地想回到办公室。从到爱尔兰的那一天起，我就随时准备回去。坦白地讲，这些烦心事真的让我心情糟透了。

我一直认为投资者应该忽视股票市场的起起落落，幸运的是，他们之中的绝大多数人很少关注我前面所提到的股市暴跌行情，也许下面这个例子就是明证，100万个富达麦哲伦基金的持有人中，只有不到3%的持有人在让人感到恐慌的股市暴跌的一周中将资金转入货币市场基金。如果你在股市暴跌中绝望地卖出股票，那么你的卖出价格往往会非常之低。

即使10月19日的行情让你对股市的走势感到惊恐不安，你也不必在这一天甚至在第二天把股票抛出，你可以逐步减持你的股票投资组合，从而最终能够获得比那些由于恐慌将股票全部抛出的投资人更高的投资回报，因为从11月份开始股市就稳步上扬，到1988年6月，市场已经反弹了400多点，也就是说涨幅超过了23%。

从10月的股市暴跌中我们可以汲取很多教训，我自己总结出3点：①不要让烦心之事毁掉一个很好的投资组合；②不要让烦心之事毁掉一次愉快的度假；③当你的投资组合中现金比重很小时千万不要出国旅游。

也许我还可以再写上好几章来告诉你更多关于我从爱尔兰之行所得到的启示，但是我确实不愿意浪费你的宝贵时间，我更愿意多写些你可能认为更有价值的东西，这就是如何寻找到优秀的公司。不管某一天股市下跌508点还是108点，最终优秀的公司将会胜利，而普通公司将会失败，投资于这两类完全不同的公司的投资者也将会相应得到完全不同的回报。

一旦我想起了在多逸乐斯海鲜馆吃的是什么海鲜，我一定会告诉你。