价值投资君丨霍华德·马克斯​：所有伟大的投资都始于令人不安的环境

作者 | 霍华德·马克斯

原定于本周在洛杉矶、下周在伦敦（编者注：该文写于2020年3月13日）举行的橡树两年一次的全球客户大会，因为近期的种种因素不得不决定取消。对此我们深感遗憾，并同时尽己所能，通过在线直播的方式与客户就最重要信息进行沟通。线上直播收到了令人欣慰的效果，参与直播的人数达到900人，超过了原先两场现场会议预计500人的参与规模。

几周前，我为此次全球大会准备好了一份演讲稿。当中的主题再次提到了当前过度自信、高风险和低回报率的投资环境，并准备再次提醒大家保持谨慎。然而，最近三周的形势一日千里。因此，上周末我又为大会草拟了新的演讲内容。这些内容我已经在周三的直播会议上进行了分享，现在我也分享给在阅读本篇备忘录的客户朋友们。

由于准备得有些仓促，所以这次我参考了上周二发布的备忘录《无人知晓（二）》。当中有些内容可能会与上一次重复，所以您在看的时候，会发现有些内容已经读过。不过我还是希望新的内容会对您有所帮助，不会与旧稿有太多的重复。

首先我要说的是：

虽然新型冠状病毒肯定不是世界上唯一的问题，但现在它垄断了大家全部的关注焦点。

上周我的备忘录题为《无人知晓（二）》，并提出了“只不过老将猜中结果的概率更高。”这两点在今天同样适用。我的一切分析都只是猜测，我认为任何不是科学家的人对新型冠状病毒的分析也一样都是猜测。

不确定性在许多领域广泛存在：

有多少人会感染？

有流行病学家估计，感染人数将达到全球成年人口的40-70%。

全球的确诊病例已经超过10万人。

美国的确诊病例超过1,000人（在我们周三直播时，世界卫生组织宣布疫情已成为全球大流行病）。

美国确诊人数偏低的一个原因是诊断病例的有效检测供不应求。因此，随着有效检测手段的增加，预计美国疫情会出现（一）指数型传播以及（二）确诊病例大幅增长。

降低传播速度的关键在于（一）通过检测确定病毒携带者以及（二）鼓励减少社交活动。

好在，对这种疾病的恐惧会使人们避免接触，而这正是限制病毒传播的关键。昨天我听了一个解释病毒快速蔓延的播客，当中说到：“如果大家对疫情足够担心，我们反而不用太担心疫情的进展。恰恰是大家都不担心的话，才需要担心。”

这跟我讲到投资风险时有异曲同工之处：“在这个世界上，最大的风险莫过于认为没有风险。”幸好，当前已经很少有人这么想了。

目前投资者的警惕性很高，在市场大跌的日子里，甚至可以用“恐慌”一词来形容。尽管这个词通常隐含了“非理性”的涵义，但在目前的情况下，并非如此。也许，投资者担心美国的病例会增加到10万人。这几乎是全世界目前病

例数的总和，与美国目前1,000多的病例数字相比，显然 10万这个数量是非常庞大的。

不过，美国显然没有像中国那样采取极端严格措施来遏制病毒的蔓延，并且我们无法认为我们做出了高于全球平均水平的疫情前期准备。也因为这样，市场表现出高度警惕并做出反应，但我仍不认为目前已是“最坏的情况”。

疫情会消退吗？

报告数据显示中国的每日新增确诊病例数量大幅下降，从2月上旬13天中有9天超过3,000例，下降至月底的9天中有 8 天低于 500例。

这种变化有多大程度上是归结于中国政府对人员流动的限制？如果这是非常重要的一环，那我们不大可能效仿。

有种观点认为，当天气变暖时，像其他流感病毒一样，这种病毒也会自然消退。这显然是最好的情况，也是短期内保持乐观的理由。在这种情况下，市场可能会带来反弹。当然没人知道疫情到底会如何发展，而需要注意的是，这种病毒已经在目前处于夏季的国家/地区蔓延。

这种病毒将会带来哪些影响？

迄今为止，只有20%的新型冠状病毒感染者出现了比感冒或普通流感更严重的症状。

主要是老年人及缺乏抵抗力的人症状比较严重。女性的情况似乎好于男性。

目前感染人群中的致死率约为3%。

基于美国良好的治疗资源，美国的致死率可能会更低，但大多数观察者认为， 即使是美国的医疗体系也将出现超载负荷情况。

这种疾病目前没有特效解药。我们只能缓解表面症状，精心照料，让病患恢复健康。

显然，研发疫苗将是一大福音，但据说仍需要12-18个月的时间。

总体而言，有关疾病方面的消息会不可避免地变得更糟糕。但关键问题是，这些消息，相较于已影响证券价格的市场预期因素相比孰轻孰重，以及我们是否能够、以及何时可以控制病毒。

疫情将会对美国经济产生怎样的影响？

购物、旅行、酒店住宿、餐厅用餐及出席活动显著减少。

供应链中断。

居家工作导致生产率降低。

负面的财富效应和悲观的“动物情绪”导致自我产生的悲观态度。

通过借贷和发行证券的融资方式将面临困境。

市场已有预测称“GDP增长将会减半”。这听起来有些严峻，但仍坚持表示2020年的情况将比2019年更好——目前而言这是一个乐观的预期。

疫情对其他国家经济的影响：他们的情况比我们更糟。

市场将会如何反应？——由于市场的反应最终将取决于经济状况以及市场情绪，因此不可能对市场未来走向进行量化。

最后，油价大跌成为了“另一个问题”，加剧了市场的恐慌情绪。但真的是这样吗？我认为油价变化是零和博弈。显然，油价下跌将损害石油公司和生产国的利益，并可能给支持钻井公司的银行和投资者带来损失。但对消费者、石油消费行业和石油进口国而言将大有裨益。

标普500指数到目前为止下跌29%当然已经构成巨额跌幅。而且指数可能会进一步下跌—— 尤其坏消息聚集的情况下。过去危机中大多数市场跌幅都在50-60%左右——其中多数是从极高的资产泡沫水平开始下跌的，而我认为此次在病毒爆发之前的市场情况并非如此。

迄今为止的下跌表明，参考过去股市崩盘的情况，此次市场的调整已经有了显著进程，或许已经过半。当然也有可能此次市场崩盘所造成跌幅会超过以往情况。

纵观全局

正如我在最近的备忘录中所提到的，在现实世界当中，事情往往介于在“非常好”和“普普通通”之间，但在投资世界中，人们的看法通常在“完美无暇”和“绝望透顶”中转变。这种情况现在显然已经发生了。我不能说这种情绪的转变是不合理的或是反应过度，但可以肯定的是，乐观情绪已经消失，而四处都充斥着悲观情绪。

总结而言，你不能预测未来，并不意味着你不能为未来做好准备。这可能听起来不合逻辑，但事实如此。

在我2007年7月的一份备忘录《一切形势正好》中，在全球金融危机爆发前夕，我问道：“什么会导致当前上行周期停滞？”我可以告诉你们的是，当时我列出的原因并不包括次级抵押贷款。但重要的是，列表上的第五项也是最后一项，是“那些我没有想到的事”。

这就是关键所在。无法精确的确定潜在的催化因素，并不意味着不需要担心。

首先，经济衰退或调整的催化因素未必总是可以预见的。

第二，有时候它可能会凭空出现，就像这种病毒一样。

第三，当一种催化因素与极为乐观且“完美定价”的市场叠加，所造成的负面影响会更大。

我们通常无法准确知晓催化因素会在什么时候出现。但可以从下面这些情况进行判断：

事情已在很长一段时间内向好；

经济扩张和牛市过度走高；

估值已达充分或过高水平；

市场冒险情绪盛行；

避险和谨慎的心态不再；

证券发行和放贷的标准下降；

相对于亏损，人们更害怕错过机会；

大量资金追逐少量项目。

留意这些迹象可以让你为可能的催化因素做好准备，即使我们无法预测它会是什么以及什么时候会发生。

3个月、5个月、10个月甚至18个月前，每个人都说：“一切看起来都很好，美国经济是世界上最理想的。人们别无选择，只能投资风险资产，因为安全投资回报率持续下降并已经无法符合投资条件。”

大多数人都认为宏观经济前景一致向好，当时很难想象可能会有某种负面催化因素，并相信会较大可能成为现实。

当市场乐观时，我们永远不知道它将走向何方。它可以变得更乐观，也可以变得不那么乐观。但市场变得更加乐观之后，会带来的潜在收益，与市场突然转向悲观所带来的潜在风险并不匹配。如果市场情绪由乐观转向悲观，就会出现像过去三周那样的下跌。（尽管今天看来似乎不可能，但一旦市场情绪由悲观再转向乐观，市场可能会大幅上升）。

近年来，橡树认为经济环境中的不利因素，加上高企的资产价格和旷日持久的牛市，都预示着人们应该着重于防御而不是进攻。因此，最近几年橡树的座右铭一直都是“稳步前行，保持谨慎”。我们认为，虽然市场还没有飚高或疯狂到需要停止投资的地步，但确实需要比平常更谨慎。

我们会知道谨慎是否有用。就像在上涨时的贪婪一样，在下跌时的恐惧和恐慌会妨碍投资者区分不同的证券并做出最优选择：他们用大刷子画画并“把婴儿连同洗澡水一起倒掉”。

有句老话说的好：“恐慌时期所有资产相关性都合而为一。”因此，我们的投资组合管理可能需要一段时间才能得到回报。让我们拭目以待。

现在看来，我们对此次催化因素知之甚少。我们不知道病毒本身会怎么发展，也不知道会对经济或市场造成怎样的影响。

两种可能性构成了两个极端。第一种可能：市场反弹了，一切都恢复正常，在这种情况下，大多数股票都会表现良好。重点是，有可能会出现好消息，也有可能出现反弹。也许这次疫情有一个自然的递减曲线，就像出现在中国的情况那样；也许温暖天气的到来能抑制疫情；也许我们预防病毒蔓延的措施取得成功；或者一种有效的疫苗被成功研发。

除了有形的事件外，还有一种可能就是，大家都充分了解并普遍接受了坏消息，并且逐渐体现在市场证券价格中。因此，负面反应得到缓解并可能会让市场好转。以上是所有可能会出现的好消息。

第二种可能：世界从根本上发生彻底的，永久性的变化，人们的行为也随之改变，这意味着我们无法回到之前的行事方式。几乎可以肯定的是，未来肯定会有关于确认病例增加的坏消息。没有人知道这些数字将如何增长，疫情会持续多久，或者最终会对投资者的心理产生怎样的影响。

然后是介于上述二者之间的情况：在一段时间内，可能至少会有几周或几个月的时间，一切都被打乱了，然后又逐步地恢复正常。但与此同时，该期间很多企业将遭受重创，并带来投资机会。这里仍未计入疾病和经济破坏可能对人类产生的影响。换句话说，疫情可能会持续一段时间，并产生重大影响，即使它没有永久性地改变我们所熟悉的生活。

有几件事要记住：

在《无人知晓（二）》中，我列出了一个“重大压力情景集合”，从长期资本管理公司危机（1998 年）、世贸中心遇袭（2001 年）、包括安然公司在内的会计丑闻（2002年）到全球金融危机（2008-2009年），再到最近发生的一些规模较小的事件。当中每个事件都令人揪心。但所有这些事件过后的市场回升却为坚定的投资者带来了巨大的收益。

您会读到很多有关过去事件的信息，那些事件可能可以作为这次事件的推演模型。就在前几天，我看到一种说法，认为过去的某一事件与今天的事态发展相当。尽管我们都在寻找模型和通过类比的方法来帮助我们应对当前的环境，我们必须铭记（一） 历史不会重复，这意味着过去事件的相关性是有限的，以及（二）过去事件中的某个单一样本几乎没有帮助。

9.11事件之后的股市下跌被指与此次下跌“异曲同工”。但那只是一天的事件；当时我们的害怕程度更高，而我们的恐慌并没有成为现实。伴随全球金融危机而来的熊市可能是一个更好的模型，因为这种螺旋式下跌持续了相当一段时间。但是，没有任何历史事件告诉你这一次事件会怎么发展：过去的事件都没有像这次一般危及生命。

美联储

美联储上周降息50个基点可能不足以力挽狂澜。当然从鲍威尔的措辞“我们将使用各种工具并采取适当的行动”中不难推断，美联储将“尽其所能”。美联储会努力应对疫情带来的影响，但我担心它在此之后能做些什么。

正常的降息计划大约涵盖500 个基点。一想到短期利率现在维持在仅仅100 个基点的低位时，降息计划就无法让人振奋。我们都知道，美联储没有正常降息机制的空间（市场有利率不能降为负值的共识）。如今，经济刺激不失为一个好主意，但大部分刺激将来自于降息以外的其他措施。

美联储/政府应对新型冠状病毒带来的经济影响的工具非常有限。因此我认为，当前时点对联储刺激政策的作用应保持理性，不应过于乐观。

而且重要的是，金融行动只能试图减轻经济影响。但这是一场医疗危机，并非金融危机。解决办法必须是来自公共卫生领域的成功举措。

该怎么办？

这些天来，我一直被很多人问及现在是不是买进的时机。我的回答比较微妙：可能是一次买入的时机了。买入我们看好的东西，不可能有完全恰如其分的时机。今天我们唯一可以确定的是，比如股价绝对值比两周前要低得多这样的事实。

未来几天、几周和几个月内资产价格会下跌吗？这个问题问错了……因为它完全没办法回答。就像我在本备忘录开头提问的问题一样，我们没有答案，我们无法明智地判断市场会如何发展。我们只知道市场在15个交易日内下跌了29%。我们完全没有任何依据可以断定未来几周内是否会再度下跌29%，因为答案很大程度上取决于不可预测的事件及心理预期波动。

相反，明智的投资必须一如既往地基于价格和价值之间的关系。换句话说，不是“暴跌会继续下去吗”，而是“在经历了迄今为止的暴跌后，证券定价是否回归合理水平；或者考虑到当前的基本面后，估值是太高还是变得便宜了”？

我仍坚信，以价值为依据进行投资是长期投资最可靠的方式。

另一方面，这整个讨论的主旨是，没有什么能对短期未来提供一个可靠的解决方案。

在我们对新型冠状病毒有了更多的了解并研制出疫苗后，我认为它不大可能从根本上永久性地改变我们的生活，或使未来的世界变得面目全非，或至摧毁企业或使其无法被估值。（是的，这是一种猜测，不过我们总得做一些猜测）。

买进、卖出还是持有？我认为可以买一点，因为现在比较便宜。但是，既然我们不知道未来的事件会有多糟糕，那么也就没有合理的理由花掉所有现金。

我并不是说我们已经处于底部。没人能告诉你现在资产价格是否会下跌，或将来是否会下跌。但我认为，利用目前价格已下跌的机会买进，在一定程度上弥补了价格进一步下跌的风险。我可以向你保证，当我们发现所看好的资产以合适的低价出售时，我们将投入资金进行操作。我们的工作即是判断何时出现这种情况。

正如我在《无人知晓（二）》所说，如果你现在投入部分现金，股票可能会转而向上走，您会很高兴买了一些股票。或者，它们可能会继续下跌，在这种情况下，您将有剩余的钱（希望您还有勇气）去继续抄底。对于那些承认自己不知道未来会怎样的人来说，这就是生活。

有关病毒蔓延的更多坏消息极有可能出现，这可能会让现在买进显得鲁莽。但这种负面展望已经出现，并已影响人们对于资产进行定价时的决定。因此，没有理由假设今天的价格忽略了这种可能性。这可能让以今天的较低价格买进一些资产成为一个好主意。

正如我自1990年以来的做法一样，在全球大会演讲结束后，我会回到台上与大家分享我从所听到内容中的一些观察和思考。今年的观察如下，并没有按特定顺序载列：

在过去三周里，我们看到国债收益率大幅下降。通常，利率下跌通常带来债券价格上升。但在目前情况下，高收益债券的价格已经下跌，收益率出现上升。因此，在美国国债收益率下跌、高收益率债券收益率上升的情况下，息差已迅速扩大，达到700基点。参考过去情况，该息差水平所进行的投资最终被证明可以获利。

没有什么是能够一概而论的。我们的小组嘉宾讨论了这样一个事实，即如今的资本结构包含了更高比例的优先贷款或第一留置权债务。从表面上看，这听起来像是对放贷人的一种保护。但我通常的反应是问，“相对于什么具有优先权？”只有相对次级的证券所构成的安全垫充分存在，优先权才会起到保护作用。

换句话说，只有大量次级债务和股权权益存在于优先层级之下时，优先债权人才会受到保护。一个仅有优先债务的资本结构只是意味着所有的优先债权人会一起损失资金。

到目前为止，还没有太多的“价格发现”。这意味资产转手仍未开始，尤其是一级市场资产。这在市场暴跌时是常态，因为买家仅希望价格大幅折让的情况下投资，而资产持有者在下跌初期仍不愿以这样的价格出售，并接受由此带来的损失。这意味着迄今一级市场资产价格的下跌可能被低估了。

另外，导致价格低估的其他原因包括，一级市场资产并不会持续进行盯市估值（而即使它们按市价计算，其实也只是反映了资产经济基本面，而非投资者心理情况），及如今优先贷款很少包含过去只因业务削弱就可能导致违约的契约条款。

多年来，我们一直努力在投资组合中趋于谨慎。然而，这种谨慎的好处可能需要一段时间之后才能显现出来，因为正如我上面提到的，市场往往不会在一团混乱中呈现区分细节。例如，我们的高收益债券团队一直仅投资于他们认为较佳的能源公司，但现在投资者普遍认为所有的能源公司都已陷入绝境。

在能源公司这个话题上，需要指出的是“解决低价格的出路就是低价格本身”。也就是说，石油等大宗商品的低价格往往令供应减少并开始刺激需求，最终令价格上涨。

和往常一样，对投资环境保持高度谨慎并坚持“逆向投资”至关重要。过去多年，投资者持续认为形势良好，而橡树认为，价格已高企同时高风险行为充斥市场。这就是我们谨慎的原因。

如今，“完美的十年”已经确认结束，资产价格已被下调。伟大的逆向投资者沃伦·巴菲特有句话很出名，他说他喜欢汉堡包，而当汉堡包折价销售时，他会吃更多的汉堡包。

与至少每天写作的道格•卡斯（Doug Kass）相比，我差不多每个季度才发表一篇的备忘录显得逊色。他在3月11日的评论中使用了一个很棒的标题：“到了该买进的时候，你就不想买了”。

在其他人都不愿买进的时候，随之而来的是买进的最佳时机；其他人不愿买进时，证券价格往往最为低廉。导致其他人不愿买进的因素也会影响到你。

尽管并非易事，逆向投资者会克服这些情绪并坚定买入。正如我所说，“所有伟大的投资都始于令人不安的环境。”当前我们所明确知道的一件事是，今天的市场环境令人不安。

我希望这份备忘录对您有帮助，并期待很快再次与您联络。

2020年3月13日