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创业板的牛市还能持续多久?

最新高手视频! 七禾网 时间:2020-02-24 08:54:39 来源:沧海一土狗 作者:沧海一土狗

DCF模型的包容性及市场偏见


最近,跟一些做债券的同业,交流了创业板的走势,不少人表示,这只是资金怼出来的另外一场泡沫,毫无道理可言。


纯凭直觉来看,我也赞同这个说法。


可是,当回想起债券市场负利率的场景,我又突然失去了那种道德上的优越感——我们是做投资的,你们是玩击鼓传花的。或许,干股票会这么看做债的——我就不理解了,他们脑子是秀逗了么,票息是负的东西也能买?


人类的悲欢并不相通,相互只觉得彼此吵闹。


从一个债券交易者的角度来讲,持有一只久期为30年的债券,只要央行把利率从负0.1%降低到负0.2%,就能赚3%的资本利得。如果他对央行继续降息有信心,那么,他就应该坚定地持有30年国债。


不得不感慨,DCF模型真是太有包容性了,啥都能算,负利率也能算,几十年的现金流也可以预计。精通DCF模型的股票投资者当然明白利率下10bp,净值会增加3%,他们真正觉得奇葩的点在于负0.1%的利率本身,觉得这个利率水平本身就是一件特别见鬼的事情。


反过来讲,精通DCF模型的债券投资者当然也能理解,如果把创业板的股票想象成久期为30年的垃圾债,贴现率下降1%,对应的股票该涨30%。他们真正觉得奇葩的点在于50-60倍甚至上百倍的市盈率。


所以,如果认可了负利率本身,后续的价格变化是没有异议的;如果认可了创业板指原来的估值水平,后续的边际变化也是可以理解的。


DCF模型是包容的,但大家的偏见始终存在。


宽信用vs创业板


每次大领导们开会,都会提一提降低实体经济的融资成本。经过大家不懈地努力,宽信用终于见到了一点成效。AA-的债券利差终于下去了。



通过上图,不难发现,无风险利率在2018年初就见顶了,但是,信用利差在2018年底才见顶,整整滞后了一年。


我们知道,贴现率=无风险利率+股权风险溢价。无风险利率好找,但是股权风险溢价的数不好弄。如果我们拿CAPM模型来估计股权风险溢价,会掉到自己解释自己的坑里。为了避免这个逻辑问题,我们采用一个粗糙,但引入了外部变量的办法——拿两倍的垃圾债的信用利差来估计股权风险溢价(到底是几倍这个问题本身很艺术)。于是,我们可以得到贴现率的变化,



这个指标大概在2018年底见顶,峰值是10.7%,目前它的数值掉到了8.67%,大概是下了2.03%,考虑到创业板指数的久期在30附近(到底是多少的久期这个问题本身也很艺术,总之,的确是长),边际变化60.9%是合理的。创业板指从2018年11月2日的低点到现在大概涨了73%。这个解释方案已经解释了蛮大的涨幅,数凑得还可以。


如果你手里拿的是久期为30年的垃圾债,这个变动是毫无疑问的,中债估值给出的就是那样的净值变化,但是,大家手里拿的是股票,很多人会心理炸毛。(当然,拿30年的垃圾债在手里,也会炸毛)。


美国的压力测试


按照前面的讨论,涨价幅度等于贴现率变动乘以久期,而贴现率又等于无风险利率加双份的信用利差。那么,终结创业板牛市的力量,要么来自于无风险利率的上升,要么来自于信用条件的收紧。


我们前面已经找了“贴现率下,垃圾债涨,成长股大涨”的相关证据证据。为了避免证实误差,我们需要找一下,“贴现率上,垃圾债跌,成长股跌”的相关证据。


好在,美国经历了漫长的牛市,能给我们提供丰富的经验。



第一个案例:15年的时候,市场一直笼罩在美联储退出宽松开始加息的氛围中,直到15年底加息落地,美国企业债的利差在15年下半年飙升,最后纳斯达克崩了一下。于是,美联储开始安抚市场,16年全年没有动利率。


第二个案例:16年底,美联储又开始加息,但是,因为经济还不错,信用利差还是收窄的,纳斯达克指数还是保持继续上涨。我们再附上一张PMI和信用利差的图会看得更明白一些,



经济景气的时候,信用利差收窄;经济开始转向不景气的时候,信用利差拉宽。


随着美联储不断地加息,经济终于转弱,PMI大幅度往下掉,所以,纳斯达克又崩了一下。


这时候,经过某人的一顿狂骂,美联储停止加息,开始降息。



美联储降息真的很好用,信用利差又跟着下来了,近期又砸到很低的位置。无风险利率下,信用利差下,纳斯达克指数屡创新高。


美国的经验教训


昨天,道琼斯工业指数跌0.78%,纳斯达克指数跌1.79%,好多人说是因为YQ在海外弥漫,其实并不是,是因为美国的PMI数据扑街。


美国2月Markit综合PMI初值跌至2013年以来最低水平,首次低于50的荣枯分界线,初值49.6,前值53.3


真的很惨,投资者又开始担心,这是不是衰退的前兆,如果进入衰退,信用利差飙升,成长股直接挂掉。


这时候,投资者就要去赌,美联储会不会降息,会降低多少?而且,美联储没法子无限度地降息的——通胀会限制住美联储的手脚。


综上所述,从美国人身上,我们可以得出以下几点经验教训,


1、坏事不可怕,要看央行怎么反应;


2、只要央行宽信用和货币,问题就不大;


3、实体经济杠杆率是一个麻烦,限制宽信用的空间;


4、通胀是真正的麻烦,通胀一起,万事皆休。


在这里插一点题外话,对于第一点教训大家一定要重视,雷-达里奥在《市场奇才》这本书里,回顾了他早年经历的两起遇到坏事股市上涨的经历。


第一件,1971年8月15日,尼克松促使美国取消了金本位,导致货币体系发生剧变。达里奥认为这一事件是个利空消息,但让他吃惊的是,市场上涨了。


第二件,1982年随着美国陷入衰退、失业率超过11%,墨西哥出现了债务违约。达里奥知道美国银行持有大量的拉丁美洲债务资产。他自然而然地认为违约对于股市而言是件糟糕的事情。但是,他又错了——墨西哥违约时已经恰好接近股市的底部,而且,标志着一轮18年上涨的开始。


2008-2009年的金融危机是另外一次;若干年后回过头来看本次YQ,这可能是另外一次碰到坏事股市反而牛的案例。


或许,坏事本身的影响并没有那么大,我们之所以特别紧张是因为没有经验,而影响真正巨大的,要么是我们的反应,要么是其他忽视的事情。


结束语


写到最后,还是得预测,但预测总是容易出错的。如果一定要给出一个不容易被打脸的预测话,我会说是通胀抬头。


2016-2017年,整个成长股板块,被通胀折磨得够呛。



按照过往的经验来看,现在我们离通胀还远,有好几里地的距离,所以,不用那么担心。


此外,不要被片面愚弄了,我们还有一点需要进一步观察——好事会不会变成坏事?当YQ影响消退,无风险利率拐头向上,信用利差无法继续压缩的时候,成长股还会继续上涨么?一般来说,经济企稳,风格又会切换到价值股,而风格切换这个东西,在这个市场里一直有。


综上,我们还是沿着“宽信用,经济企稳,经济过热,收缩信用”的路径小心观察和检验吧。

责任编辑:李烨

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