价值投资君丨张增继：目前的点位就是未来长期牛市的起点！
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张增继
浙江壁虎投资管理有限公司执行董事、总经理。十余年企业实战经验，在投资管理、营销管理及企业全面经营管理方面有深刻独特的实践经验。扎实的投资实战及理论研究，个人近五年投资业绩堪称创造性裂变。此外出版著作《散户的革命》。《伟大的时代——深度解读价值投资》联合出品人。
旗下管理的产品“国信壁虎1号”荣获2017年度七禾基金奖“最佳证券基金奖”。
我觉得现在这个点位，是未来长期牛市的起点。
不看好经济就不看好股市这个逻辑通常是错误的。
指数的上涨，并不依赖于经济的全面上涨，而是依赖于上市公司，尤其是那些能够带动指数的成分股。
在一个长期的牛市里面，才能够实现多方共赢。
事实上，我认为价值投资元年应该是2017年。
因为国内的投资者基本上都喜欢去炒新，科创板作为一个新生事物，在启动之初极有可能复制创业板当年高开低走的走势。
整体估值、市场的整体情绪过于高涨的时候，往往就是系统性风险来临的时候。
我是支持现在的5G行业，但我个人选择谨慎性看好。
茅台的生命力以及品牌价值，不亚于中国任何一家企业，甚至不亚于可口可乐。茅台现在离顶点还远，它是唯一一家基本能确定在100年后还会继续存在的公司。
中国的时代正在悄悄来临。纵看东西方的经济和政策，市场正在巧妙地从西方向东方转移。
光看财务报表是做不好投资的。
如果把医药放到消费里面，我们的消费布局几乎占了任何一个基金的50%的持仓。
国内在未来十年都不可能放弃房地产。
我们更愿意兼顾成长和价值，坚定地做一个成长型价值投资者。
从优质资产的角度来讲，现在仅仅只是开始。我们还在山底，未来的征途是星辰大海。
高端制造业和医药行业是会大幅受益（于减税政策）的，还有传统领域的原材料行业可能也会受益。
未来路上跑的车，新能源车很可能要占到一半以上，甚至会慢慢全部取代燃油车，这是不可逆转的历史进程。
要想长期在这个市场中获得回报，进入价值投资领域成功的概率更大。
张增继：我觉得按照海外的标准来说，涨幅超过20%就已经是牛市了。在美国的定位，如果涨幅超过20%就已经是事实上的牛市，而不用再去判断是不是牛市。另外，如果把时间拉长到三至五年，那么2400-2600这个点位，就是底部区域。有没有可能创新低？除非是发生系统性风险。我觉得现在这个点位，是未来长期牛市的起点。
张增继：我相信大多数不看好股市的投资者的依据是经济没有见底。但股市跟经济有时候是不同步的，股市会先于经济反应未来的预期。所以，经济不见底，不见得股市就没见底。这是我的第一个观点。第二，我们本来就很难预测经济究竟有没有见底，也许2019年一季度就已经见底了。加上中美贸易战有缓和的希望，一旦和谈，股市很有可能会提前反应这个预期。事实上，中美两国市场都在反映这个预期。
另外，不看好经济就不看好股市这个逻辑通常是错误的。为什么这样讲？其实经济不好，有时候资源反而会更多的集中到上市公司。这些行业的领袖或者业内地位很稳固的上市公司，正好可以借此机会扩大自己的业务。从这个角度来看，经济不好可能反而会增强上市公司的生命力。那些行业地位比较稳固的权重股就会带动指数上行。其实指数的上涨，并不依赖于经济的全面上涨，而是依赖于上市公司，尤其是那些能够带动指数的成分股。
张增继：这仅仅是一个开始。随着MSCI和富时中国指数纳入A股比例的增加，外资的入场是可以持续的。今年几千亿，明年可能还有几千亿。而且外资进入中国，一方面，可能是出于被动配置的要求；另一方面，他们也是抱着中长期战略性投资中国的理念来的。这会带来两种情况：第一，资金会源源不断地进入；第二，未来的市场会出现非常严重的两极分化。外资会持续增持优质的公司，一直忽略垃圾公司。这也使得那些本身就有优秀的公司变得更优秀。
张增继：首先，挑战是肯定有的。因为外资的投资理念是经历了几百年的洗礼形成的，是比较成熟的投资理念。其次，外资给投资者的成本很低，他们是按照国际标准来吸纳客户的。其实我们国内的私募收的管理费还是偏高的。这是成本上的挑战。
当然，也不纯粹说就会影响到我们内地的一些私募，机会也是很多的。第一，外资私募的进入会促进我们的投资理念的成熟和完善。第二，国内的投资者会获得更多的实惠。我们可能会更亲民的对待客户，对待投资者。从投资者的角度来讲，是明显受惠的。第三，随着投资理念的成熟，市场可能会越走越稳。过去那种“猴市”以及所谓的政策市，会逐渐发生变化。未来，随着机构投资者的投资理念的不断成熟和队伍的不断壮大，很有可能会出现一个漫长的中国牛市，这个正是我们所期待的。我们在一个长期的牛市里面，才能够实现多方共赢。不像以前的中国市场，好像是一个零和博弈，一部分人赚的钱一定是某些人亏的钱。一旦进入中长期牛市，可能大家都在赚钱。
张增继：媒体总是推波助澜的（笑）。媒体说2018年是价值投资元年，是因为2017年价值50和蓝筹股都涨的非常好。事实上，我认为价值投资元年应该是2017年，因为2017年才是价值投资真正闪光的一年。我们也知道，国内公募、私募在2017年坚持价值投资的流派都已经赚了30%以上的收益。事实上，2017年已经是价值投资元年了。
另外，你提到在中国的土壤上是否适合价值投资。我觉得肯定是适合的。如果我们做一个对比就会发现，在2017年启动的那些蓝筹股，即便在2018年这么大幅下跌的市场中，仍然是非常抗跌的。也就是说，它们并没有破2017年启动的底部。如果单独把那些价值股拿出来看，它们从来都没有跌破股灾底，甚至价格还是“高高在上”的。我们再看今年，那些真正优质的标的，大部分都已接近历史高点，甚至创了新高。这就说明，价值投资还是适合中国的，只要你选到真正优秀的价值投资标的。事实上，不是市场在犯错，而是投资者的理念可能出现了偏差。
张增继：从中长期角度来看，我非常认同科创板是一个重大利好。因为科创板代表了未来新经济的方向。在科创板上市的企业，都是有一些独特的技术、商业模式和垄断的人才的。所以在这些企业中，有望出现第二个腾讯，第二个阿里巴巴或者第二个亚马逊。总体来看，科创板对资本市场来说，机会大于挑战。
如果将科创板与创业板做类比，根据我的经验，因为国内的投资者基本上都喜欢去炒新，科创板作为一个新生事物，在启动之初极有可能复制创业板当年高开低走的走势。加上它又是注册制，当天不设涨跌停，就很有可能会出现开始比较疯狂，然后慢慢回归平静的情况。再优秀的公司，也不可能把股价炒上天。最后还是要等业绩落地才能证明自己的价值。我的理解就是，我们对待科创板，既要去期待它、参与它，同时也要保持一份理性，不能去追涨杀跌，还是要根据企业本身的价值来衡量投资机会。
张增继：其实我也不太择时，我只有在觉得市场系统性风险和系统性机会来临的时候才会去择时。我更着重于选股，因为好的公司是可以穿越周期的，基本上不用择时。当然，因为我们不断有新资金进来，对于新进的资金，我是要择时的。那些好的标的，随着大势出现调整的时候，也正是我们的黄金机会。举个例子，去年我在茅台跌停的那天毫不犹豫地增加了很多仓位，因为这是市场给你的千载难逢的机会。但这个“时”不是我择出来的，是我撞上的。我觉得择时其实是很难的，我们也没有这个水平。但是，在系统性风险有可能出现的时候，我认为还是有必要去回避一下风险的。所以我们有可能会利用股指期货去做空对冲，也有可能会选择放弃一部分持仓来对待系统性风险。那么，我们要怎么判断系统性风险呢？我觉得整体估值、市场的整体情绪过于高涨的时候，往往就是系统性风险来临的时候。
张增继：当天的论坛时间很短，也不足以表达我全面的观点。我是支持现在的5G行业，但我个人选择谨慎性看好。为什么呢？因为有5G就会有6G，我们也看到美国已经在研发6G，所以5G的生命周期有多长，是需要谨慎看待的。
今天5G技术出来了，手机要从4G过渡到5G，可能每个人手头的手机都要换一部。这里当然会给中国的手机和零部件的制造业带来相当大的机会。因为全球有几十亿的手机销量。尤其是大部分零部件都是在中国生产的。所以这一定会给国内的一些相关产业带来巨大的投资机会。但这个机会是三年还是五年，或者更短？我们不知道。一旦美国推出6G，搞不好5G的生命周期就很短，所以我们还是要谨慎。我当然希望美国研发6G的速度能慢一些或者华为早就准备好了6G技术，但是无论从哪一个层面来讲，5G的生命周期都会更短，因为有全球的竞争在这里。
张增继：茅台的确是一个备受争议的标的。我谈一谈自己的看法。首先，从大的周期来看，100年以后有可能科技类公司都不复存在了，但茅台还在。这是我支持茅台的其中一个观点。第二，茅台的盈利水平还没达到顶点。通过价格的上涨，产量的扩张，它未来每年年度利润的顶点很可能会在一千亿甚至两千亿人民币。所以它的市值还远没有到天花板。第三，我们再去看同样拥有独特配方的可口可乐。从1989年巴菲特买可口可乐到现在，它的市盈率一直都是30倍，但是它的市值已经从原先的几百亿上涨到了今天的两万多亿人民币。从这里，我们也可以看出茅台的机会。其实茅台的机会远超可口可乐，而且茅台的生命力以及品牌价值，不亚于中国任何一家企业，甚至不亚于可口可乐。所以我个人感觉，茅台现在离顶点还远，它是唯一一家基本能确定在100年后还会继续存在的公司，在国内几乎找不到第二个这样的标的。这是茅台的价值，也是它的魅力所在。投资要投确定性，投其它的公司，可能它们在50年后就倒闭了，那还有什么投资价值呢？有很多人可能只看业绩，看财务报表就觉得茅台见顶了，我觉得这是要反思的。
张增继：我认为市场中还是有100个以内的股票是可以无脑买入的。因为这100个以内的股票可能就包含了十几个行业，每个行业也就那么几个股票。所以，对那些真正优质的上市公司，我认为现在无脑买入，短期可能会套，长期一定会有巨大回报。我觉得有很多四毛钱的东西，你可以大胆去买，它一定会涨回到一块钱。
张增继：巴菲特没有提到中国元素，但不要因此就认为他不重视中国。事实上巴菲特的搭档——芒格，在今年的年会上大篇幅提到了中国。我们知道芒格个人家族的资产是委托中国人李录在管理的。李录帮他买了一大堆中国资产，而且芒格也从中受益很多。所以，其实他们是非常看好中国的。巴菲特说过，中国便宜的东西比美国多，所以我觉得中国的时代正在悄悄来临。其实，纵看东西方的经济和政策，我们可以发现，市场正在巧妙地从西方向东方转移。虽然在贸易战的问题上，我们可能会觉得中国好像有点“弱不禁风”。事实上，从大的历史周期来看，未来中国的机会远超美国。我们的成长周期、成长时间、成长速度一定会优于美国。这也是给我们资本市场带来的机会。
对于伯克希尔的5个“小树林”，我们在保险这一块基本上是无法复制的。因为我们几乎完美错过了在中国投资保险业的机会，这个只有中国平安能做到。壁虎其实也有很多自己的“小树林”。在生物医药上，我们在国内公私募行业中一直是做得最顶端的那一类企业。我们在产业上也有相当不错的布局，包括刚刚提到的大消费。
张增继：在股票被套住之后，被动做价值投资，这肯定不是真正的价值投资。我对价值投资的定位是“去伪存真”。如果确实是因为股票的质地不好，被套住了，其实是要“去伪”的，也就是止损。你要承认自己错误。巴菲特曾经也很多次把自己看错的东西卖掉，包括康菲石油、IBM，他前段时间还卖了苹果。苹果是他买入卖出间隔时间最短的标的，当然他没有全部卖掉，所以他不是不看好，只是觉得仓位太重了。
张增继：我们当初选择长春高新的时候，它的市值还不到30亿。看好它的理由很简单，当年它研发出了国内独家、亚洲独家的水针生长激素。它通过自己营销上的努力，还把很多著名的外资企业赶出了中国市场，这是一个非常伟大的成绩。所以我认为这家公司不但生物技术很优秀，而且在营销管理等各方面都很优秀，是一支非常难得的团队，于是我就买了它。
为什么一直没有离场呢？因为它的基本上从来没有变化过。继研发出水针生长激素后，它又研发出了长效生长激素。这是目前全球唯一的、效果持续时间最长的生长激素品种。在2000年的时候，辉瑞花了三亿美金都没有研发出来。我们要知道，当年的三亿美金相当于现在的十亿美金。辉瑞愿意花这么多资金去研发，也足以证明其对这个激素的市场空间非常看好。
在中国，生长激素会有150亿人民币的市场，但现在才仅仅30亿。我什么时候会离场呢？等到生长激素的市场达到顶点，停止增长的时候，我可能会离场。但前提是长春高新没有新的研发产品出来，如果它继续推出重磅产品，那么我仍然会继续持有，直到它的基本面发生变化。
张增继：云南白药和东阿阿胶的市场启动时间更早，所以它们中期到达瓶颈的时间也就更早。因此，我们也可以看到云南白药和东阿阿胶最近几年的市场表现是比较一般的。但这两家公司还是有一些区别的。我觉得云南白药的护城河可能更深，因为东阿阿胶太容易被复制，但是云南白药很难去复制。很显然，长春高新还没有达到市场饱和度，因为它的产品最近几年才刚进入高成长期。所以，在这三家公司中，我目前仍然是最看好长春高新，其次是云南白药。
张增继：的确，在A股市场，“黑天鹅”事件防不胜防。长生生物这个事件就告诉我们，光看财务报表是做不好投资的。我们一定要去上市公司实地调研，看它的管理层。一家公司的管理层是不是真正有梦想，有社会责任，这点是很重要的。唯利是图的管理层，是很容易将一家公司带入深渊的。我过去就从侧面了解过长生生物这家公司的管理层的素养，以及他们对待法律和政治的态度，所以我也就从来没有去介入这家公司。我觉得，无论你是不是价值投资者，都要把一家公司的管理层的素养调研好，这也是壁虎一直以来都非常重视的因素。只有好的管理层，才有可能将公司带的更长远。
张增继：如果把医药放到消费里面，我们的消费布局几乎占了任何一个基金的50%的持仓。包括医药在内，在白酒、调味品、乳制品等消费领域，我们都有大量布局。事实证明，消费类的东西很难受经济波动的影响，这也是消费领域的上市公司的生命力所在，所以我们布局了很多消费类的公司。衣食住行怎么选择？我更多的是选择“食”和“药”。至于“衣住行”，我觉得这些基本的生存问题，在国内的竞争太激烈了，没有一家公司可以有独特的护城河。比如房地产行业，A公司并不比B公司要独特。做衣服也是这样，“行”更是如此。
张增继：这个问题非常好。其实壁虎一直是攻守兼备的持仓结构。我们和一些传统的价值投资领域的同行有着非常大的区别，我们把自己定位成成长型价值投资。所以我们的持仓，并不是传统意义上的价值股，必须是有很高成长性的公司才能进入到我们的股票池。所以壁虎很好的化解了一个问题：当成长型的公司上涨的时候，壁虎持有的很多股票也是在上涨的；当传统价值领域中的优秀公司出现上涨的时候，往往我们也有很多布局。我们是一家成长和传统价值兼顾的公司。即便是传统意义上的蓝筹股，我也只会买成长型蓝筹股，那些盈利不断增长的公司，我们才会去持有。所以，我们在这方面遇到的困扰可能会更少一些。
张增继：价值投资本身也分流派。就像我刚刚提到的，传统流派就是格雷厄姆的捡烟蒂的流派，觉得特别便宜就买，等到涨回来了就卖掉。还有一个就是费雪的成长流派。成长流派看一家公司，短时间内不会过于在乎它的市盈率和市净率。只要公司的天花板很高，就回去买，并且长期持有。事实上，巴菲特在后面的几十年就一直在做这样的事情。他从格雷厄姆的风格转换到两者结合的风格，而且更多的偏重于费雪的风格。所以，我觉得价值投资不是会不会分化的问题，而是已经在分化了。
张增继：我在这方面的研究肯定是不够深入的，但也可以谈谈我的观点。国内在未来十年都不可能放弃房地产。因为房地产占了大量的资源，目前是不可能去抛弃它的。从国家的层面来说，可能更多的是要稳定房地产的需求和价格。要说把以房地产为核心转移到金融市场，我觉得更准确的表述可能是，把以房地产为核心，转移到将房地产和金融作为共同的核心。
张增继：事实上，过去三十年已经证明了我们正处在一个伟大的时代。其一，中国经济平均每年都保持着8%以上的增长。外国人看中国，其实是很认可中国的成就的。其二，展望未来，中国成为世界第一大经济体，基本上没有悬念，只是时间的问题。美国无论是采用类似于贸易战的方式，还是区域性战争的方式来阻碍中国更快的成长，都不可能改变历史的潮流。未来，中国成为世界第一大经济体，中国的资本市场成为全球最有投资价值的市场，都只是时间问题。我想，我们已经处在伟大的时代。
张增继：在其余11位优秀的价值投资者中，有很多是我的前辈。从某种程度上来说，我是看着他们的观点成长起来的。他们都有自己非常独特的投资体系。当然，尽管表现形式不同，但核心的东西一定是相同的。我觉得我们的共同点有，第一，我们都是格雷厄姆和巴菲特的学生。第二，我们都是用买企业的心态在买股票。第三，我们都非常注重企业的护城河。不同的地方在于，12位投资者中，既有传统的价值流派，也有成长型价值流派。我个人原来更偏重于费雪的投资方式，但现在我们更愿意兼顾成长和价值，坚定地做一个成长型价值投资者。因为在一个市场上，尤其是我们管理基金产品，要更多元化的做配置。这样一来，在市场高速成长的时候，可能客户的回报会更高。另外，在市场波动的时候，客户的资产的稳定性又可以得到保障。
张增继：我们目前没有QDII的资格，所以只能通过港股通买一部分港股。比如腾讯就是我们比较关注的标的。我们现在还没有能力去布局美股，这是一件非常遗憾的事情。国内最伟大的新经济公司几乎都在海外上市，这是我们A股市场的一大遗憾。事实上，如果那些公司在国内创业板上市的话，我们的创业板指数也不可能这么难看，不至于处在熊市中，甚至会一直处于漫长的牛市。当然，这是国家政策层面的一些问题，我们也没有办法去改变，只能交给时间。
张增继：用年份去判断牛市是否结束，肯定是不科学的。实际上，我也仔细研究过这个问题，美国最长的一轮牛市经历了15年，从1958年到1973年，这是美国最长的一轮牛市。我们再看一看从八十年代启动的牛市。如果把2001和2008年忽略不计，其实这轮牛市已经经历了三四十年了。当然，美国现在的经济体已经这么庞大，你要它继续快速增长是几乎不可能的，可能每年就涨5%-8%。我觉得现在还完全不能判断美股一定是见顶了。
但从另外一个角度来看中国市场，我倒觉得未来中国市场漫长的牛市是能继续的。从优质资产的角度来讲，现在仅仅只是开始。我们还在山底，未来的征途是星辰大海。
张增继：毫无疑问，高端制造业和医药行业是会大幅受益的，还有传统领域的原材料行业可能也会受益。我觉得可以更多地关注5G、半导体、新能源车，包括光伏太阳能、风电等等这些新的领域。另外还有传统的医药和消费领域，也都会受益于减税。整体来说，会全面受益，对整个市场都是有巨大帮助的。
我们要从这个信号中体会到国家对经济的长远规划。未来，国家很可能会增加财政赤字，减轻企业税负。现在，我们国内的财政赤字还有很大的扩大空间。中国的外债占GDP的比率才60%，美国是100%，日本是140%。所以，我们的财政赤字的扩张空间很大，这也意味着国家采取降负减税政策的时间会更长。另外，有可能在这个政策推出以后，政府会精兵简政，给国家的财政做一些减负的动作。这对整个国家来说，其实就是放宽市场的活力，提升市场对资源配置的作用。未来有可能会朝小政府、大市场这个方向走。如果未来市场真的能够起关键性作用的话，那这就是改革开放的一个新进步，对中国应该会有一个长远的促进作用。
张增继：我个人觉得还是值得投资的。在事物发展的过程中，方法总比困难多。很多人只看到了困难，我觉得更睿智的人应该更多的看到机会。我觉得新能源汽车这个行业很像几年前的光伏。从遍地都是光伏企业，到最后的寥寥无几，包括很多巨头也都倒闭了但最后剩下来的那些企业在今天就活得很好。新能源汽车和光伏很类似的地方就是，现在大家都觉得自己有能力去做新能源汽车，推出新能源汽车的公司如雨后春笋般冒出来。但事实上，一个行业一定是有沉淀的。这些新兴公司没有经历过过去制造业的沉淀，没有经历过技术研发的沉淀，其实是很缺乏生命力的。这样的公司，迟早会倒闭一大半，最后剩下真正优秀的公司，比如特斯拉，以及国内的比亚迪、吉利等。
现在有一些经济学家在担心电池的污染问题，担心未来的技术方向问题，实际上我们应该用历史的眼光去看待这些问题。在中国，蓝天白云已经难得一见。未来，我们一定要让蓝天重现，一定要把污染问题解决，这是国家意志，是不可逆转的。那么，新能源车的发展就是必须要进行下去的一项事业。未来路上跑的车，新能源车很可能要占到一半以上，甚至会慢慢全部取代燃油车，这是不可逆转的历史进程。所以，我觉得，从哲学的角度来看待这个问题，一定是机会大于挑战。我们要把眼光放到十年以后。很多人跟我说，比亚迪怎么跟特斯拉竞争呢？我举个例子大家就会明白了。五年前的华为手机，你会买吗？那时候大家一定都会选择买苹果。但是到了2018年，这件事发生了历史性的转变，买华为的人越来越多，我自己也把苹果换成了华为。五年前大家那么小看的华为，今天已经成为全球最优秀的手机公司，你没有理由不拥抱它。新能源汽车也有可能出现这种情况。五年前，你只会买特斯拉，也许五年以后，你会迫不及待地将特斯拉换成比亚迪或者吉利。比亚迪和吉利这两家公司有一个共同点，他们投入研发的资金在这个市场中所占的比例越来越大。光我知道的，就已经在100亿人民币以上了。投入100亿做研发，总有一天要爆发的。事实上，在很多领域，比亚迪的技术已经超过特斯拉了，只不过还没有全面超过。当然，技术的内核各有所长，各有所短，我们不能去评价究竟谁强谁劣，市场会给出答案的。
张增继：要想长期在这个市场中获得回报，进入价值投资领域成功的概率更大。如果你决定进入价值投资领域，可以去认真地看一些大师的书，看一些国内优秀价值投资者的观点。我们都是这样成长起来的，踩着前人的脚步，逐渐找到属于自己的投资模式。