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顶尖高手,老虎基金崛起之谜

最新高手视频! 七禾网 时间:2016-02-23 12:03:26 来源:新浪博客

从对冲鼻祖阿尔弗雷德温斯洛琼斯到乔治·索罗斯,再到许多其他不那么出名但在这个领域同样有影响力的人物,从1987年的股市暴跌,到网络泡沫,再到抵押贷款证券的崩溃。在这个过程中,对冲基金参透了市场的玄机,不断赚取巨额财富。它们的创新改变了世界,孕育了特殊金融工具的新市场,改写了资本主义的规则。无疑,朱利安·罗伯逊领导的老虎基金耀眼如索罗斯的量子基金。


内容摘自《富可敌国——对冲基金与新精英的崛起》


保罗﹒沃尔克时期对外关系委员会国际经济高级研究员,《华盛顿邮报》的专栏作家。他在《经济学人》杂志工作了13年,在《华盛顿邮报》编委会工作了8年,专门负责经济全球化和政治经济。


他之前的著作包括2004年出版的《世界银行家》(TheWorld’sBanker)和1992年出版的《后种族隔离时代》(AfterApartheid),前者被《纽约时报》评获编辑选择奖,后者是《纽约时报》推荐书目。


本书作者对该行业进行了包括300个小时访谈和无数内部文件在内的深入调查,并在此基础上,讲述了关于对冲基金鲜为人知的故事:从该行业的鼻祖阿尔弗雷德温斯洛琼斯到乔治·索罗斯,再到许多其他不那么出名但在这个领域同样有影响力的人物,从1987年的股市暴跌,到网络泡沫,再到抵押贷款证券的崩溃。在这个过程中,对冲基金参透了市场的玄机,不断赚取巨额财富。它们的创新改变了世界,孕育了特殊金融工具的新市场,改写了资本主义的规则。


1984年春末,哥伦比亚商学院举办了一场金融巨头之间的辩论会。它邀请金融学术界的泰斗之一迈克尔·詹森(MichaelJensen)作为正方,来解释有效市场观点的正确性,并邀请巴菲特作为反方和他对垒。知道自己面对的观众都是专业投资者,詹森勇敢地讲述了随机漫步理论。如果选股者还存在,那只是因为糊涂的外行对于如何投资有一种“心理需求”,答案即使毫无价值也无所谓。詹森向他的听众肯定地说,少数几个貌似否定了随机漫步假设的基金经理只不过是幸运。没错,一些人连续五年战胜市场。但如果你让100万人掷硬币,有些人会连续5次抛出正面。掷硬币没什么技巧,投资也是一样。


接下来巴菲特进行了反驳,这个反驳可以作为对冲基金的宣言。他开始假装对詹森的说法表示同意,请听众想象一个全国性的掷硬币比赛的场面。


在比赛的开始,每个人都会掷硬币,那些掷出反面的人将被淘汰出局。


10个回合后,还有220000人留下,由于人的本性使然,幸存者将开始变得有点骄傲自满。在聚会上他们会不经意地告诉有吸引力的异性他们的秘诀是什么,以及他们对投掷的独到见解。


20个回合后,剩余的215名选手将开始变得难以忍受地自高自大,出版一些关于掷硬币的艺术和科学的愚不可及的书。但是有些商学院的教授会指出,如果22500万只猩猩掷硬币,结果也会是一样,也会有215只猩猩连续投出20次正面而胜出。


为了反驳詹森的说法,巴菲特开始找它的漏洞。如果胜出的215只猩猩在全国范围内随机分布,他们的成功可以用运气解释。但是,如果215只胜出的猩猩中有40只来自同一个动物园,这个掷硬币的现象会不会有别的解释?巴菲特说,统计上看似随机的现象在考虑其分布后可能完全不同。如果你发现一种罕见的癌症在一个特定的村庄很普遍,你不会把它归因于机会,你会分析水。


巴菲特接着说明选股的成功并不是随机分布的。相反,表现卓越的那些人来自一些特定的“村”,这个“村”不是由地理位置界定,而是由他们的投资方法界定。


为了证明他的观点,巴菲特列出9个进行传统的价值型投资的基金经理的记录,从本杰明·格雷厄姆——巴菲特的导师开始。其中三人曾于20世纪50年代中期在格雷厄姆-纽曼公司(Graham-NewmanCorporation)工作,而其他人受巴菲特和他的同伴的影响改用格雷厄姆的方式。巴菲特宣称他举的例子并未经过刻意挑选,他报告的是所有格雷厄姆-纽曼公司有记录的以前同事的结果,而且他手上的所有资金管理人都用价值型投资法。在没有模仿其他人的股票选择的情况下,沿用本杰明·格雷厄姆方法的人无一例外地都战胜了市场。难道这只是简单的运气?


巴菲特的观点总体是毋庸置疑的。如果仅从投资业绩的数据方面来看投资经理,那些成功就是运气,可以忽略不计——就像连续投出10次正面的人一样。但是,如果从属于某种特定的智力“村”或投资风格来理解投资管理,他们的成功可能就不是随机的。对冲基金的故事就以几个高业绩群为特征,其中最有名的是由蓬勃发展的北卡罗来纳州的一个本地人所创,他的名字叫朱利安·罗伯逊。


市场上的大师有时会深居简出。他们不用奉承和宽容之类的行为来搞活人际关系。他们只讲事实——你赚到了钱或者你没有赚到,社交技能不会改变你投资组合的盈亏。有一天,一名对冲基金经理到传奇的大交易者路易士·培根的办公室去拜访他,发现培根就像躲在屏风后面的巫师奥兹一样。培根后来买了一个私人小岛,但似乎对他没有什么作用了:他已经够孤立了。


罗伯逊有一个不同的传统。他有着南方人的和蔼,纽约人一样的交际方式,他的情绪根本不稳定,有着令人震惊的波动;他身材高大,像运动员一样健壮;他充满自信,是男人中的男人,骑士中的骑士;他聘用和自己一样健壮的人。要在罗伯逊的老虎基金有所发展,你需要这样的体质,否则你在老虎基金的度假活动会很痛苦,难以适应。他们的活动包括在爱达荷州的锯齿山举行垂直攀登和拓展训练比赛。


公司的员工会乘坐罗伯逊的私人飞机从公司向西飞到一个山顶上,他们将分成若干小组,每个小组配备一些电线杆大小的木头,一些绳子和两个浆。然后,他们举着设备到附近的一个湖泊,用绳子把木头绑在一起,冲向一个浮标,开始划筏子比赛。由于木头会滚动,并非所有的队员都能在筏子上坐稳,因此有一些人会掉进冰冷的水中。即使在这些冒险假期之外的时间里,老虎基金的员工依然精力旺盛。该公司聘有一个私人教练,如果有分析师锻炼时偷懒,教练员会走过来对他说:“你是不是在15分钟后有应酬?你有时间在你应酬之前跑两英里,然后冲个澡吗?”


像索罗斯和斯坦哈特一样,罗伯逊创立基金也是受了琼斯的启发。他20世纪70年代在基德-皮博迪公司(KidderPeabody)工作时,结交了琼斯的女婿鲍勃·伯奇(BobBurch),两人时常会请老太爷琼斯吃午饭,罗伯逊会考考琼斯自己的合伙公司的机制。他还和一个叫亚历克斯·波特(AlexPorter)的南方人走的很近。波特20世纪60年代搬到纽约,在罗伯逊的公寓里和他睡过上下铺,后来成了琼斯的部门经理。罗伯逊的妹妹是《财富》杂志的记者,曾报道过琼斯模式的基金,通过妹妹他认识了《财富》杂志撰稿人卡罗尔·卢米斯(CarolLoomis),这个人最先解释了对冲投资结构。罗伯逊创办老虎基金几年后,鲍勃·伯奇委托500万美元给他管理,这是当时琼斯所剩下的钱的五分之一。事实证明那是一个明智的决定。


罗伯逊于1980年创办老虎基金,当时他48岁,已经不年轻了。第一个冬天,他小小的办公室里的供热系统坏了,他得了感冒,嗓子哑了,他只能哑着嗓子发出买卖指令。他有个名叫索普·麦肯齐(ThorpeMacKenzie)的什么都不管的合作伙伴,不过大家都知道是谁在控制局面,麦肯齐后来回忆说:“当我们意见不一致的时候,我让步。”罗伯逊通过对老虎基金的掌控,对买卖严格把关,而不是委托给他下属的部门管理人员,但在大多数其他方面,他都基本沿用了琼斯的模式。


①他选择股票,做空做多,对冲出一部分市场风险。他否认对市场的整体走势的评论“没有意义”,并向他的客户保证他会通过股票选择成功。随着基金的增长,罗伯逊开始在国际范围内选择股票,而不仅局限于美国;他投资于商品、货币和债券市场,对原来琼斯的方法进行了宏观投资分离管理。他有时用期货或期权对市场风险进行套期保值,这对琼斯来说是不可能的,但他强调指出,这些投机性工具都被用于保守的目的,这和琼斯的话如出一辙。


从1980年5月成立到1998年8月的鼎盛时期,老虎基金在扣除费用后平均每年获得了31.7%的收益,大大高于标准普尔500指数12.7%的年回报率,这个时期的选股成功对有效市场假说是个侮辱。琼斯在早些时期取得成功可以理解,当时官方信托银行里的竞争对手是由委员会做出投资决策;迈克尔·斯坦哈特因为与大额交易员的关系亲近能够赚钱也可以理解,定量分析员和趋势追随者走在了他们的竞争对手前面;甚至也许是自学成才的预言家索罗斯能感觉到市场转折点的来临。但罗伯逊没有发现市场体制上的弱点、某种奇特的定量策略或某种哲学观点。


他在给老虎基金在东京的业务主管罗伯特·卡尔(RobertKarr)的信中总结了他的投资方法,平淡无奇的话语中隐藏着他的成功秘诀:老虎基金管理人应该积极管理投资组合,去除好的公司给更好的公司腾地方;他应该避免在一个赌局上下注超过资本的5%;他应该熬过逆境,直到好运重新降临。


简单的事实就是,这个操盘手和他——一开始很少,以后也许会很多——的助手们只是分析公司、货币以及商品,然后对其前景下注。而这正是相信有效市场理论的人认为不可能的事。


解释这种不正常现象的努力大多未能如愿。像琼斯的基金一样,老虎基金无疑也是在一个有利的时间推出——在一个股票牛市的开始。


①罗伯逊貌似放权,但并没有实际权力。前任分析师德怀特·安德森(DwightAnderson)公开说出他以前的同事私下证实的话:“每个人在老虎基金的人真的只是一个分析师,朱利安是唯一的投资组合经理。每个分析师有一个名义上的盈亏在其名下,但那只是代表了朱利安允许买入的投资组合的投资理念。”——作者注


401(k)退休计划是在1981年发明的,就在罗伯逊开业之后一年;到老虎基金关门的时候,401(k)计划已经非常普遍,其持有人将75%的资产配置在股票上。在此期间很长一段时间里,市场在企业兼并和收购的支撑下直线上升。例如,在1981年—1988年间,大约1550家美国公司因为股票集中在少数人手中而变成私营公司,每笔交易都使得剩余的公众股票更稀少、更珍贵。这对股权投资者来说是个好时机。


罗伯逊当然很好地利用了这个时机。他本能地顺应兼并热潮,作为选股人,他的目标就是通过研究公司公布的价格来找出真正的内在价值,这就使他常常购买那些对收购者也有吸引力的股票。


1985年,老虎基金以每股9美元的价格买了帝国航空公司(EmpireAirlines)的股票,后来以每股15美元的价格卖给收购公司。它以每股12.50美元的价格购买了一个航空零部件的分销商艾维拉航空服务公司(Aviall)的股票,后来以25美元的价格转手。那年年底,老虎基金在扣除费用后获得了51.4%的惊人回报率,罗伯逊警告性地将这个消息告诉了他的投资者。他在给他们的信中建议:“直截了当地说,如果你不打算买翡翠或者钻石,那就不要把这封信给你的妻子看。”


然而,认为罗伯逊创造这样的收益完全是因为牛市的看法是错误的。由于其投资组合中的空头,他的基金的组织结构使他的增长速度赶不上市场,但他几乎总是能战胜市场。老虎基金以前的职员暗示他是通过偏重小型企业来实现这一点的。根据这一理论,像美国联合航空公司这种大企业的市场价格很可能是有效的,因为华尔街分析师仔细研究过其账目,而对较小的公司则没有仔细审查。不错,老虎基金的确找出了一些懒散的投资者错过的小企业,但它也从大公司身上赚钱,其中值得注意的也包括美国联合航空公司。但是对于靠偏重小型股获利的理论更有力的反对理由是它的逻辑值得商榷。事实上,对小型股票的分析不足并不等于我们可以从它们身上轻易地获利。当然,大多数投资者可能从来没有听说过某地方性的零售商或地方性银行,但他们不是那些持有股票的人,当老虎基金购买这些公司的股票时,他是在从那些本身拥有足够信息去买股票,也拥有足够信息让他决定卖出的人手中买入股票的。


老虎基金挑选股票成功的部分原因确实是因为可以随意做空,而多数基金经理是不能随意做空的。在20世纪70年代初期,几乎所有琼斯风格的对冲基金都被淘汰,所以做空的人之间的竞争并不激烈。更有利于罗伯逊的是,华尔街的分析师都生性乐观。据估计,在20世纪80年代初,主要公司的经纪人建议买进和卖出的比例是10:1。因为担心影响自己和被分析公司之间的关系,没有分析师愿意把卖出建议明确写出来,尤其是因为在他公司的投资银行家想要从那些公司拿咨询费。因此,罗伯逊便打电话给分析师,甜言蜜语地诱使他们泄露做空的最佳选择,罗伯逊会好言相劝:“我知道你们都把这些公司当做自己的孩子,不过只要告诉我哪个是你最不喜欢的就好。”


罗伯逊是个敏感的怀疑论者,所以卖空对他很合适。在1983年7月给投资者的一封信中,他抱怨乐观情绪过度滋长:“媒体、公众以及分析师,几乎每个人都如此看好,可以称之为‘牛气冲天’,在这种情况下,最好的办法可能就是退隐江湖,养精蓄锐。”当市场走势转弱,罗伯逊的怀疑就得到了回报。


以1984年为例,标准普尔500指数仅上升了6.3%,而老虎基金的收益率达到20.2%,超过一半的收益来自他的空头投资。第二年,投资组合经理——帕特里克·达夫(PatrickDuff)开始怀疑一家名为布莱姆汽车旅馆(PrimeMotorInn)的连锁酒店对报表做了手脚。达夫并没有采取任何行动,因为他当时在运作一只传统的退休基金。但是当他于1989年加入老虎基金后,他说服罗伯逊做空这家公司。一年之内,布莱姆汽车旅馆的股票从28美元降到1美元,这充分展示了做空可能带来多么高的盈利。罗伯逊拥有传统基金所缺乏的武器,他曾经对他的合伙人说:“就我和胆小鬼而已。”


但是老虎基金对有效市场假设的挑战还不能完全由卖空来解释。在大多数年份,罗伯逊即使没有做空部分的利润也能打败市场,这意味着他在一个理论上认为不可能的方面具有优势,那就是传统的股票买入。而且,和巴菲特的纪录一样,罗伯逊的纪录不是一个孤立的现象。正如巴菲特是投资“村”的一部分一样,罗伯逊也是个领头人,而这里的“村”指的是那群受过本杰明·格雷厄姆的价值型投资方式培养的投资业绩超群的人。


2008年的一项统计表明,36名老虎基金公司的前员工设立了基金,总共管理了1000亿美元的资金;而罗伯逊在2000年将公司改组后给29只基金提供了创业资本。罗伯逊的追随者们干得不错:书后附录中给出的老虎基金员工的基金业绩调查表明,他们不仅战胜了市场,也强于其他对冲基金。而且,该调查涵盖了2000年—2008年,在此期间做空做多股票的方法被广泛使用,从而使得20世纪80年代轻易从做空获取利润的情况不复存在。


如果罗伯逊的成就能够自圆其说,他就有可能被当做幸运的抛硬币的人而被忽略。但是,老虎基金无数分支的成功否定了这种观点。无论罗伯逊的投资优势从哪来,它都是有利可图的,并且是可转移的。


罗伯逊成功的真正原因要从琼斯开创的激励法的升级版本讲起。琼斯依据绩效来支付薪酬的方式给资金管理领域带来了变革,他建立了激励机制,依据部门经理的收益按比例来奖励他们,让外部的分析家给他带来好的想法,通过跟踪他们创造的利润来分配相应的佣金。同样的,罗伯逊也激励其雇员的积极性,但他用的方式不同,他的方式不仅仅跟钱有关。罗伯逊有办法让你想取悦于他。他用他那卡罗来纳州的魅力、奉承和夸张的腔调对人不停地扫射,直到他们被哄的像昏昏欲睡的小猫一样。“厉害阿,鲍勃,”他可能对一个年轻的下属这样说话,“我发现我如果离了你的有力支持我就完全没用啊。”但是,沉是浸在被罗伯逊关注的喜悦的同时也要知道他的情绪可能会变化。他可能会说:“为什么啊,你这个小锡人独裁者。”但他的声音也可能是冷冰冰的:“你这个拉丁美洲的独裁者。”


每个星期五,罗伯逊会把他的副手们召集起来围着长桌开会,听取他们汇报一周的工作业绩,很夸张地评价他们的工作业绩。他可能会在听了一个刚二十出头的毛头小伙分析师对一只股票的发言后这样惊呼:“这是我见过的最好的想法啊!”而这个年轻人在剩下的会议中自然是内心欢呼、飘飘欲仙、自我膨胀。“这是我听过的最愚蠢的想法!”


罗伯逊有时也可能会这么说,在这种情况下,就是华尔街身材魁梧、业绩最好的分析师也会哆哆嗦嗦,让人可怜。


①在老虎基金工作不只是一份工作,倒像是参加了一个特种兵方队。你的指挥官把你塑造得比之前更大、更闪亮、更坚强,他让你相信你能年复一年地战胜市场,因为你是这个比任何对手都想在前面、也做在前面的队伍中的一员。在老虎基金开创的前12年左右,这个指挥官就在他手下的年轻人身边的一张办公桌上公开地办公。他的闲谈和他在电话里的大喊大叫,这些年轻人耳濡目染,并从他丰富的人际网中获取信息。


罗伯逊有两名助理负责操作一对巨大的差不多货车车轮大小的台式旋转架。如果有一个分析师给罗伯逊建议要投资某个公司,罗伯逊会很快咨询三个在那个公司里工作过的老朋友的想法。比如分析师可能说:“我认为是做空波音公司的时候了。”罗伯逊则可能回答:“我认识那个曾经管理波音公司国际市场营销的人。”然后,助手们就会从台式旋转架上找到前任首席营销官的联系方式联系上这个人,罗伯逊会让那个二十出头的分析师通过电话的扬声器来为自己的建议辩护。


对于一个在这种环境下尽情发挥聪明才智的年轻人来说,天空才是极限。只要你做得很好,你就会引起老板的注意。他会叫你“大老虎”,并把你带到他的好朋友面前炫耀。


罗伯逊介绍过一位年轻的分析师给芝加哥公牛队的老板杰里·雷恩斯多夫(JerryReinsdorf),他说:“这个人是我的迈克尔·乔丹。”他将一位喜欢高尔夫的得力干将介绍给杰克·尼克劳斯(JackNicklaus)和伊利·卡拉韦(ElyCallaway)。他将一个重要的雇员带到白宫拜访克林顿:“比尔,这是娄(Lou)。他可以做到任何事,让人难以置信。”


然而,对于罗伯逊来说,风险总是和回报一样大。在将其介绍给克林顿18个月后,那个叫娄的人被解雇了。他在很短的时间内从白宫沦落到地狱,就像他跟同事所说的那样。


①一个老虎基金的前雇员回忆说:“罗伯逊有一点:他很公平。如果他以为你没有做工作,或者你的分析有缺陷,他会非常恼火,非常具有对抗性。不过公平的是,如果他认为你做了出色的工作或正在产生特殊的成果,他会极度地公开表扬你。你就是他中意的雇员。”罗伯逊的这个征求别人想法的习惯,是最好的也可能是最坏的,几位前老虎基金分析员都描述过。——作者注


罗伯逊纯粹靠人格魅力吸引投资者。他遇见了歌手保罗·西蒙(PaulSimon),基于双方对棒球的爱好,他就说服了西蒙在老虎基金投资。作家托马斯·沃尔夫(ThomasWolfe)也是老虎基金的投资者,并且罗伯逊也知道如何利用这些明星吸引别人。


1986年,他准备雇用高盛一位名叫迈克尔·比尔斯(MichaelBills)的分析师,而根本不理会高盛的高层已经向这位年轻人保证他在高盛会有光明的前途。罗伯逊给了比尔斯非常优厚的待遇,他拉拢了金融家、慈善家、历史爱好者卢·莱尔曼(LewLehrman),卢·莱尔曼曾在1982年穿着标志性的红色吊带裤竞选纽约州州长。莱尔曼一本正经地告诉他,根据他长期以来的经验,他从来没有遇到一个可以和朱利安·罗伯逊相媲美的投资者,一个都没有。然后,罗伯逊亮出了他的王牌:让托马斯·沃尔夫打电话给比尔斯谈谈这位年轻人的父亲。比尔斯的父亲曾是军事飞行员,没有什么礼物比沃尔夫的书——《太空英雄》(TheRightStuff)更好地向军事飞行员表示敬意了。很快沃尔夫和比尔开始分享他们对于飞行、荣誉和勇气的深厚感情。


20分钟的电话结束后,高盛损失了一位干将,比尔斯和老虎基金签了约。


老虎基金的投资者名册里有很多工业及金融界的领导,罗伯逊从来都是毫不犹豫地拜访他们寻求见解。在写给他的合伙人的信中他经常鼓励他们说出自己的想法:“尤其是女士们,她们的直觉很灵。”在20世纪80年代初,老虎基金投在顾问公司(mentor)股票上的资金增长了2倍,而这只股票就是一名投资者推荐的。在20世纪90年代初,老虎基金的最佳选股包括通用仪器公司和公平人寿保险公司(EquitableLifeInsurance),这两次都是老虎基金和这些企业有关联的朋友鼓励罗伯逊购买的。大约在同一时间,罗伯逊开始购买花旗银行的股票,主要是因为银行似乎准备在清理完其在房地产的损失后强力恢复,这也是因为一个朋友愿意为花旗集团的首席执行官约翰·里德(JohnReid)担保。罗伯逊并未从事内幕交易,他的朋友都只是提供宽泛的指导,而不是关于即将公布的收益这种可能对股市产生直接影响的秘密。但他有意识地经营自己的关系网络,并巧妙地加以运用。


对于那些近距离见识过罗伯逊鼎盛时期的人来说,他的才华是勿庸置疑的。他可以以一个老虎基金分析师的身份与公司高管会谈,展示出自己对公司的细节了如指掌,使对方目瞪口呆;他可以听一个他一无所知的公司的介绍,然后立即找出站不住脚的细节;他可能和公司高管玩高尔夫球,看到这名男子将落在深草区的球轻轻推到一个更好的位置,然后写个便条提醒自己绝不购买这家公司的股票。著名的卖空大师、20世纪80年代为三位对冲基金巨头罗伯逊、索罗斯和斯坦哈特操盘的吉姆·查诺斯认为这几个人里最理智的人就是罗伯逊。查诺斯回忆说:“如果我不得不把自己的钱给他们中的一个打理,我会交给罗伯逊,我知道他比任何人都懂股票。”


罗伯逊的个性——他能发掘千里马的能力——构成了明显的优势。但是,这种优势很难界定,对罗伯逊的了解比对查诺斯的了解少的人如果不知道怎么定义是无可厚非的。1986年5月的《机构投资者》中的一篇文章以《朱利安·罗伯逊的红火世界》为题,并描述了标题所宣称的情况,但描述得并不到位。作者声称:“这并不是说罗伯逊做的和其他基金经理非常不同,只是他做得实在很好。”与此同时,罗伯逊判定管理人员的所谓诀窍有时并不奏效:仅仅因为它的老板在打高尔夫球时作弊就否定这家公司缺乏科学依据。尽管罗伯逊的做法既不正式也非独创,但是,他对的时候比错的时候多,而这就是资金管理成功的定义。没有什么系统、人类或电脑总是正确的。建立当前最先进的量化系统的数学家如果10次中有6次正确地预测了市场,他们就很高兴了。


10局6胜的法则同样适用于老虎基金投资风格的另一个特点:重长期。华尔街分析师给客户的观点一般都是基于未来12—18个月的看法,对冲基金有因为注重短期成功的,也有因为注重长期成功的,罗伯逊是坚定地站在长期阵营的。他的理想投资——用罗伯逊的话说,是非常好的投资——是那些在3年内很可能能够翻倍的股票。如果罗伯逊认为他已经发现了这样的投资,他愿意守着,咬紧牙关熬过困难时期,直到市场和他的分析吻合。


1983年,罗伯逊断定油价将下降,所以他在石油和石油服务类股票上大量做空。有一段时间亏了,但这个决策是正确的:3年来,原油股票价值缩水了一半。


1984年,罗伯逊做空非专利药品制造商,认为非品牌的产品不可能持久盈利。同样,刚开始也是亏损的,但罗伯逊坚信自己的判断。两年后,他庆祝了苏黎世研究实验室(Zenithlabs)的崩溃,这家公司的股票在一个季度内下挫了45%。就像对人物的判断一样,坚韧不拔也不是每次都能带来回报的优势。当它确实带来回报的时候,有时运气是其中的关键。


1987年,一位年轻的名为约翰·格里芬(JohnGriffin)的助手说服罗伯逊做空一家小型的器械制造商,其产地在中国。该公司随即在圣诞期间销售量大增,股价从20美元涨到25美元。格里芬和罗伯逊坚持他们的信念,但还是没什么好消息,这家公司的股票到春天时涨到了35美元。格里芬在1988年离开公司去了斯坦福商学院,但他请求他的上司对这个投资保持信心:结果会好的!他深信这一点!罗伯逊仍然按照格里芬的想法办了,尽管当时股价已经翻了一番,到了40美元,这意味着老虎基金在这项投资上的亏损率已经达到100%。在斯坦福大学的一天,格里芬收到了他上司的一份传真,纸上没有文字,只有一个数字:“50!”


几个月过去了,然后到了1989年4月,在中国有工厂的美国公司的股票急剧下跌,老虎基金做空的那家也不例外。格里芬兴奋地跑到一个公用电话那里。他的努力终于得到了回报!他欣喜地告诉他的老板:“朱利安,我告诉过你肯定行的!你守住了这只股票!你相信了我!它奏效了!我知道肯定可以的!”


如果这个故事说明了坚忍不拔在缺乏十足的运气的时候可能怎样伤害罗伯逊的话,它同时也显示了他的天赋。经营自己的数十亿美元对冲基金的年轻的、艺高胆大的格里芬离开老虎基金去上商学院,但从心理上,他根本没有离开,他仍然在电话里和他的上司交流,期待着咸鱼翻身。即使是25年后,债券市场依然很激烈,在2007年的一次讲话中,格里芬讲述了罗伯逊一直照顾他、对他的决定做出评判的深远意义:


所有的基金经理都希望他们的肩上有只小小鸟常常悄悄地告诉他们正确的市场走向。是的,我的小小鸟有浓重的南方口音,而且是个秃头。有时候,我听到他说:“伙计,不要这样做。”


在罗伯逊的指导下,像格里芬之类的年轻人的调研工作可能比在其他地方更加辛苦,在互联网普及之前,调研工作起了很大作用。那时,那些使数据轻易可得的网站、搜索引擎和彭博终端都尚未问世,因此如果一个老虎基金的分析师想知道福特的销售情况怎么样,他就得坐在电话旁边,直到他给福特的顾客、竞争对手、供应商、汽车经销商、配件制造商以及底特律的竞争对手都打过电话,实际上就是给任何可能提供有用观点的人打电话。


一位打算投资雅芳产品公司的分析师通过自己做雅芳产品销售代表的经历建立了自己的优势。另一位分析师考虑做空一个韩国汽车制造商,据说该公司的汽车引擎故障,于是他买了两辆它的汽车,并聘请一名机械师进行测试。在1995年初墨西哥债务危机时,大多数纽约投资者担心美国银行可能会受到打击,但是老虎基金的分析师飞到墨西哥,发现花旗并没有受影响,而且因为他们自己的银行被削弱,墨西哥人现在都希望和花旗做生意。随着恐慌的纽约投资者将花旗的股票价格压低,老虎基金低价大量买进。


罗伯逊合群的性格使他和其他对冲基金巨头不一样,而正是这个性格给了他优势,使他可以展开一场普通老百姓和他的特种兵部队之间的比赛,这种竞争就是特殊的他和一群普通人之间的竞争。


随着赚钱的机会由20世纪80年代的收购让位给90年代的全球化,罗伯逊也走向全球。与乔治·索罗斯不一样,他不是一个天生的以四海为家的人,但旅行适合他那种浪漫剑客的风格,于是他频繁地旅行。他飞到中国香港,在那里参观了收购大亨特迪·福斯特曼(TeddyForstmann)的公司。他快速地考察了欧洲,在这期间他给朋友写信说在巴黎的美国大使馆是“非常非常适宜居住的”。他抱怨巴西的海滩上女士相对男士的比例太小,却惊叹圣保罗商界领袖的圆滑。所到之处,罗伯逊结交新朋友,寻找新乐子。他会到一个城市,悠闲地参加最初的几个会见,他的主人被他的人格魅力所征服,于是非常乐意安排他和自己所认识的最重要的人见面。


罗伯逊的旅行行程是由一个“营地辅导员”来帮他安排的,通常这个顾问是约翰·格里芬。约翰是个聪明的、不知疲倦的三项铁人运动员,他是罗伯逊的理想助手。这两人到世界各地考察公司,之后他们会一起打场高强度的网球,然后仔细考察另外一批公司。


一次在苏黎世瑞士联合银行的午餐上,格里芬狼吞虎咽的吃了一大块巧克力甜点和一块蛋糕后,罗伯逊和他的这位助手匆匆赶回酒店去取租的车。据他后来给投资者的报告中说,这两个人“把车上的音乐开得震天响,直奔奥地利,中间只在利希滕斯坦做了短暂停留。而他们的目的只有一个——滑雪。”


1989年11月上旬,格里芬在斯坦福商学院上学的时候,他在自己的房间里装的传真机输出一条他的上司发来的消息:“伙计,柏林墙很快要推倒了,这会是个很重大的事件。”几天后,这个墙果然倒了,两天之后,老虎基金开始大量买入德国证券。罗伯逊对德国几乎一无所知,但格里芬在伦敦做暑假工作时研究过德国市场,而罗伯逊不打算因为没有经验就放弃这样一个历史性的机遇。


老虎基金买了德意志银行的股票,这家银行肯定可以从一个统一繁荣的市场赚钱;买了费巴集团(Veba)的股票,这是一家大型的能源公司,在东西德边境沿线都有工厂,可以抓住新兴的东部市场;买了费尔顿和吉约姆公司(Felton&Guillaume)的股票,这家公司生产电线,将电力带入新的地区。果然,德国股市急速上涨,老虎基金在费尔顿和吉约姆公司的投资很快翻了一倍。


第二年夏天,罗伯逊和格里芬去了德国。他们去了东柏林,发现那里没有人听说过对冲基金,也没人知道朱利安·罗伯逊。他们还发现,德国和罗伯逊想象的大不一样。他第一次去拜访某个公司,在等候室坐着的时候,罗伯逊用手指碰了碰桌子,结果发现手指上沾满了灰尘,变黑了,他说:“这些人还有很长的路要走。”他对这家公司有点将信将疑,在会议过程中,罗伯逊提出华尔街的问题,公司方面尽力和蔼可亲,而罗伯逊一直在努力弄清楚他所看到的数字和那些人说出的数字之间的差距。按照美国的标准,相对于这些公司和他们所拥有的资产来说,德国的股票便宜得不可思议。如果德国人能像美国的经理人一样管理这些资产,他们会为股东赚取丰厚的回报;如果现任经理人过于懒散,没有这样做,华尔街式的并购浪潮是不是可以很快解决这个问题?但罗伯逊在德国参观得越多,就越没了热情。他坐在经理的办公室,问他公司的股本回报率,但经理人关心他们的销售比关心利润多,他们代表的是公司雇员的利益,而不是公司股东的利益。例如,在一家名为拜耳股份(Bayer)的化学公司,公司高层管理人员请罗伯逊享用了一顿丰盛的午餐。


罗伯逊说:“如果可以这样子吃的话,当高级主管可真不错。”但


他没有提他其实希望公司省点钱。


“哦,不!”东道主回答说,“我们给所有员工都提供这样的午餐。”


“我的天!这里的飞机飞得那么近。”罗伯逊望着窗外说。


“是的,这是公司的飞行俱乐部,”有人回答道,“任何人都可以参加培训以取得飞行执照,只要他想。”


午餐结束后,罗伯逊对格里芬说了他的看法:“这些人根本没明白我的意思。”德国经理人不应该不关心股本回报率。到1994年,罗伯逊结束了他在德国的考察。他认为这个国家的产业,不过就是个“巨大的低效率的载体”。


罗伯逊在德国的经历——他从看好到不友好的看跌的过渡——对老虎基金是个警告。因为全方位的扩展业务,该基金在基本不了解的领域摸索前进。业务扩展创造了新的机会,也包括犯错误的机会,以及或许有一天大笔亏损的机会。


1990年底,另一家杂志对罗伯逊做了描述。文章开篇貌似要揭开某个秘密:“朱利安·罗伯逊的公开声明……寥寥无几。可以在美国证券交易委员会的备案里或者金融报刊的某个段落里看到一些,但名气没有眷顾到朱利安·罗伯逊。他有财富,但没有名气。”当然,这些说法都自相抵消,因为吸引别人注意力的最好办法就是保持神秘感,尤其是当文章宣布罗伯逊的业绩纪录的时候。富人手中的钱开始大量涌入老虎基金,从基金来的钱也越来越多。这篇文章发表的第二年,老虎基金成为第三只管理资金超过10亿美元的对冲基金。


在整个20世纪80年代,罗伯逊都表示小打小闹不错,因为这让他相对于大规模的不灵活的竞争对手来说有着显著优势。但在20世纪90年代,他开始豁出去了:更多的工作人员,更大的办公室,更长的好的投资者名单,这些似乎都太有吸引力。在资产积累的竞争中,罗伯逊具有很强的竞争力。他在索罗斯和斯坦哈特之后越过10亿美元这个里程碑,到1993年底,他运营的资金有70亿美元,比斯坦哈特都多,仅比索罗斯少一点点。但名列第二还不够好,罗伯逊嫉妒索罗斯总是能成为公众焦点的能力。老虎基金公布业绩优于量子基金已经是多年以后了,罗伯逊醉心于和索罗斯的比较,以至于他可以清楚地记得他的胜利,但不知何故,索罗斯总是那个得到最多关注也掌管最多资金的人。


然而,罗伯逊的强力扩张也带来了风险,这迫使他通过超出核心优势范围的投资分散风险:在美国股市,维持价值数十亿美元的基金的机会太少了。特别是小盘股,完全超出了范围:分析师可能找出有前途的小公司,认为它的价值三年内能翻一番,但如果只有价值2000万美元的股票可供购买,就几乎不值得费那个劲。罗伯逊进入外国资本市场所付的代价就是这个问题的一种反映。但在进入外国市场时,罗伯逊是赌他在美国所用的本能在不同的文化背景下也会起作用。德国的经验表明,考虑到德国公司对利润的漠不关心,那些用美国标准看来好像价值被低估的公司实际上可能是公允的。与此同时,罗伯逊在日本也遇到了和德国同样的问题。


基于这种无懈可击的逻辑,老虎基金做空了日本银行股:大银行管理不善;它们以和存款利率差不多的利率放出贷款,利润几乎可以忽略不计;它们充满了不良贷款,但市盈率非常高。罗伯逊在1992年向他的投资者保证:东京这种奇怪的估价给了老虎基金很好的机会。但是三年后,罗伯逊在日本的分析师被迫写了一个便条,问他银行股为什么还没有崩溃。他坦率地承认:“我不知道这个问题的答案。”


老虎基金的扩张也使得罗伯逊在宏观交易上冒更大的风险。他很早就曾涉足货币市场,他在1985年的巨额利润有超过四分之一来自于美元上的下注,这个赌注是因索罗斯的操作而著名的“广场协议”的缩小版。与此同时,老虎基金在“套利交易”上做得也不错,这是布鲁斯·科夫勒从到商品公司就一直在用的。


罗伯逊买了澳大利亚和新西兰的利率在16%~24%之间的债券,并借款在利率低于10%的国家做同样的操作,以锁定利差。由于老虎基金在20世纪90年代初的扩张,罗伯逊决心在货币市场上加倍努力。


1991年,他聘请了来自摩根士丹利会讲日语的外汇专家大卫·格斯坦哈伯(DavidGerstenhaber),紧接着又聘请了一位名叫巴里·博萨诺(BarryBausano)的外汇交易员。


问题是,罗伯逊并不具备靠宏观交易发家的实力。给索罗斯和罗伯逊都工作过的卖空大师吉姆·查诺斯绝对相信罗伯逊对股票的超凡把握,但没有宏观交易员会说罗伯逊对利率或货币的把握也同样超凡。事实上,价值投资的心态几乎使罗伯逊无法把握宏观。价值型投资者通常很少或根本不用杠杆效应购买股票,而且他们一般长期持有。如果股票走势和他们的判断相左,通常他们会购买更多,因为如果以25美元的价格买入这只股票就划算,那么20美元的时候就更划算。但宏观型投资者利用杠杆效应,这使得趋势不利时的风险大得不可思议,他们必须准备好在情况对他们不利的时候退出市场。同样,价值型投资者对他们坚定的信念引以为豪,他们已经仔细看过了公司的资产负债表,并计算出它的价值,他们知道他们找到了其真正的价值,而宏观投资者没有得出类似结论的方法,没有可靠的方法来确定货币的客观价值。


在上世纪90年代那些为罗伯逊工作的宏观交易者很难适应他的投资风格。他们很快发现老板无法忍受图表,他把图表描述为“蒙人的,没有用的东西”。他们还发现他们本能的风险控制会激怒老板。如果一个交易与他们的预期相反的话,这些宏观交易者会以为他们反应慢了,或者就是犯了错误,他们可不想逞英雄。但是,罗伯逊的反应正好相反。他相信自己的判断,他会坚持到底,他最终是要登上顶峰的。有一次,宏观交易者担心短期内市场会反转而对他们在欧洲债券做空的头寸不利,他们向罗伯逊建议用临时避险来保护老虎基金免受损失。


“对冲?”罗伯逊气愤地反驳道,“对冲?!那样意味着如果我是对的话,我赚的钱会少一些。”


“嗯,是这样的。”宏观交易者们答道。


“为什么我要这样做呢?为什么?为什么?那都是十拿九稳的。”


这就是那次宏观交易者们尝试风险管理的结局。


整个20世纪80年代和90年代初,罗伯逊的实力掩盖了他潜在的弱点,他的公司涉足了世界各地的市场。虽然他有时候会犯错误,比如对德国市场的过高期望,但他大多数情况下是成功的。罗伯逊经常将宏观方面的论断应用到股市上。广场协议后,很明显美元会走低。罗伯逊认定美国公司会由于出口的增加获益,从而获得巨额利润。在1990年美国房地产崩盘后,罗伯逊看准了应该对哪些银行做空;当房地产坏账被清除时,罗伯逊对金融机构做多。与此同时,老虎基金进军债券和货币市场,虽然这个做法危机四伏,但有一段时间老虎基金获利颇丰。从1988年初到1992年底,老虎基金的收益连续五年超过标准普尔指数500,接下来的一年,罗伯逊超越了自己以往的纪录,在扣除各种费用后,他给投资者们带来了64%的回报率。据《商业周刊》估计,那年(1993年)他的个人收入已经达到了10亿美元。就在这个时候,发生了一些微妙的变化。罗伯逊不在公司的时间比以前多了,而且并不总是因为他在外出差。


在1993年开始的10周时间里,他花了五个长周末在太阳谷滑雪,一个长周末在哥斯达黎加钓旗鱼,三天在奥古斯塔国家高尔夫球场,还有两周在肯尼亚。他改装了老虎基金办公的地方,在一个优雅的角落里设立了办公室,开始远离自己的助手。他雇用了一名心理医生来帮助协调他和他的员工的情绪波动,这个衣着整洁的男医生名叫艾伦·斯特恩(AaronStern),这个医生在他和他的分析师们之间增加了一个新的距离。


虽然罗伯逊变得不常来公司,他对员工要求的强度和激情却更高了。分析师们可能接连几天看不到他们的老板,然后他有一天会光临,向他们要事实,要数据,要他们跟踪的股票的最新情况。“如果你容易赔钱,你在这里混得不会很开心。”心理医生这样警告这里的分析师。他在这点上是对的,许多加入老虎基金的分析师在大概一年内就出局了。


但是,罗伯逊也失去了一些他想挽留的人。在1992年秋一年一度的公司聚会上,罗伯逊给大家引荐了他的宏观分析师:“这两位是大卫和巴里,他们去年赚了10亿美元。”这样的推荐给这两人筹集自己的资本带来了方便,1993年春天,他俩退出老虎基金建立了自己的对冲基金。很快,在此之后别的人纷纷也退出,建立自己的基金。


①由于老虎基金如此成功,特别是因为罗伯逊表面答应建立下属的投资组合却从不曾真正地下放权力,分析师们觉得他们应该自立门户,辞职变得相当容易。富有的投资者越来越倾向于把目光投向下一代的基金明星,老虎基金的分析师外出单干可以迅速筹集一大笔资金。格斯坦哈伯和博萨诺的淘金者基金(Argonautfund)在开业2个月后就掌握了2亿美元,是老虎基金1980年刚开始时850万美元的好多倍。


①老虎基金的药物类股票分析师阿诺德·斯奈德(ArnoldSnider)在1993年年底离开公司自主创业。接下来三年的特点是一系列引人注目的离职。——作者注


随着老虎基金家族的壮大,罗伯逊试图保留自己的特种兵西进在山地开展拓展训练的企业文化。老虎基金的成员准备充分,乘坐罗伯逊的飞机飞到那里进行训练。


有一个冬天,他们来到锯齿山一带,背着自己的滑雪板,肩负60磅的包裹徒步登上一个山坡,晚上在零度以下的野外帐篷里过夜。另一次,他们被带进一个森林,分成几个小组,每个小组都备有一些自行车和要寻找的东西的清单,然后看哪个小组能最先找到这些东西。


在剧烈运动后,成员们集合到燃起的篝火周围。罗伯逊有时会安排两位曾争吵过的分析师用一个帐篷,但是这些人为建设团队意识的努力往往适得其反,在表面的友好关系下,有些成员之间的关系非常紧张。晚上的篝火聚会使大家想要大肆讨论一番关于老虎基金的未来:罗伯逊会允许手下的一些人自己经营投资组合吗?老虎基金的继任计划是什么?但罗伯逊并没有放权的意图,他组织这些拓展活动不是来讨论自己退居二线的,他开始表现得很愤怒。


有一次去山区旅行时,导游带领一组老虎基金的成员去通过一个横跨在山沟上的由三根绳索组成的索桥,而他们的脚下就是数百英尺的陡峭的山谷。当时雨下得很大,风也很大,但这些年轻人还是动身去做了。他们把两根安全带一端固定在身上的爬山装备上,一端固定在索桥上,然后一个接一个的身体悬空着向对面山上滑去。快到索桥中心时,绳索两端拉紧,整个桥就在风中摇摆。这个时候,每个人都会体会到无所畏惧的投资者、冒险家、他们的老板朱利安·罗伯逊的那种精神。突然,一个名为汤姆·麦考利(TomMcCauley)的分析师从湿的线索上失手滑了下去,他在安全绳起作用前大概下跌了10英尺。


老虎基金的成员们紧张的看着他们的同事,麦考利悬空地吊在索桥上,下面是深深地空谷。他用真正的老虎基金的方式来面对这次下跌,他大笑着,在安全线上反弹,把整个索桥当做一个超大型的婴儿跳床。接着当时围观的人中有一个人发现异常——麦考利只有一根


安全带托着他,而不是两根,而且那根安全带快要脱钩了。一些人开始高喊,有些人则吓傻了。有的人吓得开始幻想麦考利身上穿的白色的蓬松外套——他看上去像白色的“皮尔斯伯利面粉人”(PillsburyDoughboy)。


“喂,汤姆,别跳了!”有人喊道。


“你的挂钩出了问题!”


“真的,别跳了!”


那是漫长的几秒钟,导索慢慢的向外滑到绳索上,最后终于锁上了麦考利的挂钩。但是,那个老虎基金成员所做的超越掌控范围的时刻深深地留在了这个小组的记忆里。


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