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【摘要】据中金研究所表示,下半年经济走势稳中趋弱的态势没有改变,但明显下行的可能性并不大。信用风险继续释放,但应该不会出现显著恶化的现象。这种情况下,货币政策稳中偏松的态势不会变化,但不是大幅宽松。实际上,松货币的幅度既要看紧信用的程度,也要看宽财政的幅度,如果紧信用比较明显,松货币的力度也将加大,但如果宽财政的力度比较大,那么松货币的力度可以相应减少。
图表:降准信号释放后国债利率快速下行
从2季度实际GDP看,两年平均同比5.5%,已经较去年4季度的6.5%有所放缓,其中净出口的拉动从1.4个百分点下滑至0.7个百分点。往前看,下半年出口或稳中趋缓,贸易顺差贡献将下降;在严监管下,房地产投资复合增速亦将延续放缓态势;消费修复延续,但受制于疫后就业、收入与消费倾向未恢复,复苏斜率或较平缓;制造业投资仍有修复空间,但有些“虚火”、不宜高估;政府债发行加快、但城投融资受限,基建投资复合增速或维持平稳。
出口仍有韧性,下半年增速稳中趋缓。近期出口数据表现整体符合我们的预期,Q1、Q2出口同比分别为48.9%、30.7%,对应两年复合增速分别为13.4%、14.2%。海外经济从疫情中恢复仍然支撑中国出口,但未来复苏将以服务业为主,单位经济增长对中国出口拉动作用或略弱。结构上也或将从前期的防疫物资、居家办公物品等转向复工复产拉动的资本品、中间品以及出行需求相关的消费品。展望下半年,虽然有供给侧的因素,但目前无论是高企的运价,还是拥堵的港口,都从侧面体现出外贸企业在手出口订单较为充足,能够支撑出口在高水平持续一段时间。但供给侧冲击绵延,汇率升值、运价和大宗商品价格高企、芯片等关键原材料短缺等都挤压了出口企业、尤其是中小型出口企业的利润空间,影响出口企业接单意愿:5、6月PMI新出口订单连续两月下滑且低于荣枯线。整体来看,下半年出口将呈现绝对水平较高、环比逐渐放缓的态势,三季度同比增速仍然较高,四季度或面临一定下行压力。
图表:出口当月值
图表:海外不同行业对中国的直接消耗系数
居民消费受到就业和收入等因素制约,及消费倾向回落的影响,修复进程缓慢。疫情后,居民就业和收入都受到冲击,尤其是农民工等外出就业的低收入群体,在疫情制约下就业和收入受影响较大。2021年上半年,农民工月均收入两年复合增速4.7%,比2019年低1.8个百分点。全国居民的总体收入水平也尚未修复到位,2021年2季度,全国居民人均可支配收入两年复合增速7.9%,较2019年增速下降1个百分点,并且呈现收入分化加大的态势。与此同时,居民的消费倾向在疫情冲击后出现下降,面对疫情带来的不确定性,至今仍未修复到疫情前水平。
我们预计未来消费或将延续修复趋势,但修复斜率可能较为平缓,改善空间相对有限。从上半年数据表现来看,居民的收入水平和消费支出意愿,仍在从疫情冲击中逐渐修复。居民食品烟酒、文体娱乐支出增长较快,但其他商品和服务修复表现一般。其中,乡村居民收入修复更快,消费积极向线上转移;而城镇消费则在当前疫情反复、中短期内影响无法消除的情况下,部分行业和群体(比如从事线下服务业的低收入群体)的收入修复可能面临持续的压制。此外,受“缺芯”等影响,汽车消费也会对总体的消费改善形成拖累,尤其是中低端车型受影响更为明显。
近年来,中国的商品消费增长中枢是持续回落的(剔除汽车消费的扰动)。至2019年,非汽车类商品零售额的增速已降至8%-9%之间。考虑到经济增长中枢的下行,以及常见消费品(尤其是耐用消费品)保有率的提高,即使没有疫情的冲击,商品消费增速可能也会自然回落,低于2019年中枢水平。综合考虑收入修复、疫情压制、汽车拖累、潜在中枢回落等影响因素,我们预计下半年社会消费品零售总额的两年复合增速在5%-5.5%之间,较去年四季度(同比4.6%)和今年上半年(两年复合增速4.4%)小幅回升,但较疫情前(同比8%)仍有较大差距。
图表:农民工等部分群体收入受疫情影响较大
调控趋严,房地产投资复合增速前高后低。上半年商品房销售两年复合增速持续放缓,开发资金来源趋弱,在重点城市住宅供地“两集中”政策下,上半年土地购置面积两年复合增速持续负增,房地产开发投资复合增速趋势放缓。往前看,随着前两次集中供地陆续进入开工期,下半年房地产投资将保持韧性,但房企和按揭信贷环境仍在趋紧,近期上海宣布上调房贷利率,我们预计下半年房地产投资复合增速仍将放缓,全年同比或在8%左右。
近期制造业投资反弹部分是“虚火”。6月制造业固定资产投资名义值同比增长16.4%(前值13.5%),对应两年复合增长6.6%(前值3.7%);第二季度制造业固定资产投资同比增长15%(前值29.8%),对应两年复合增长4.6%(前值-1.5%)。虽然传统因素(产能利用率、利润、贷款)对制造业投资有支撑,但制造业名义投资有点“虚火”,名义投资数据改善一定程度上反映了价格上升的影响:我们用PPI代替固定资产投资价格指数计算得出的Q2制造业固定资产投资实际同比为2.3%,低于名义同比(4.6%),显示价格因素或解释了Q2制造业投资增幅的50%。
展望下半年,我们预计制造业投资的两年复合增速仍然有修复空间,但不宜高估:一方面,一些先行指标(例如宏观经济热度指数)Q2仍在上升,预示制造业投资仍有一定改善空间;另一方面,上述推动制造业投资增长的因素虽在下半年仍有一定韧性,但边际上会有所放缓,而疫情带来的不确定性仍将压制企业投资意愿。
图表:制造业固定资产投资同比
下半年基建投资复合增速或维持平稳。今年上半年广义基建投资同比增速7.2%,两年平均增速3.2%,陆上风电抢装行情基本结束、财政基建类支出进度较慢以及地方政府隐性债务严监管是基建稳中偏慢的主要原因。展望下半年,地方政府专项债发行有所加快,但由于地方隐性债务持续处于监管高压,专项债可撬动的社会资金相对有限,我们预计全年广义基建增速在3.0-3.5%之间。
中金经济活动领先指数(LEI)亦显示,下半年经济增长或呈稳中趋缓态势。我们从200余个宏观指标中挑选出16个最重要的经济金融指标,结合产业轮动与金融逻辑组成经济活动领先指数,分别领先名义GDP增长1-3个季度,对名义GDP增长、企业利润增速有良好的领先效果。进入二季度后,中金经济活动指数I、II、III均呈放缓态势,表明经济增长可能存在一定的走弱压力。
央行的银行家调查数据亦显示,2季度宏观预期指数、银行景气指数和银行盈利指数在出现了升势放缓和下降,季调后的贷款需求指数[1]也加速下滑,说明经济已现放缓迹象。但贷款需求的扩张程度仍高于疫情前。
两个情况带来“紧信用”,一是监管带来的紧信用,比如对房地产和城投的监管,另外是市场自发的紧信用,比如去年疫情期间企业为了度过难关大幅借钱,今年进入还钱高峰期,加上经济复苏不均衡,某些企业还款能力受到挑战,出现紧信用。而大宗商品价格居高不下挤压下游利润,也增加了信用风险。
5月债市发行审查加严、银行房企贷款“三线四档”规则试点进展顺利、上海上调房贷利率等一系列措施下,严监管和紧信用推进,信用风险继续释放。但从信用债市场看,AA和AA+企业债与国债信用利差并未大幅走阔,甚至在降准之后,前者还加速回落。同时7月中金固收团队统计的信用债异常交易次数在298次,仍在去年11月永煤事件后月均447次和今年3月820次的水平之下。随着华融事件的缓和,中资美元债收益率亦大幅回落至事件发生前的水平。往前看,我们预计信用债到期量或在三季度末开始有所上升,但仍将低于3月高峰时水平。
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