朱斌：2020看好贵金属，生猪市场最值得关注

中国衍生品市场比较遗憾的，跟国外不一样的一点就是：中国目前为止并不像西方，尤其以美国为代表，金融衍生品占比80%。我们的金融衍生品目前占比较小，随着股指期货、期权逐步放松，这个趋势会发生改变。但是不管怎么变，中国的商品期货市场一定不会像美国期货市场一样占比较小。中国的商品期货市场未来占比会非常高，因为世界上最大的大宗商品生产国或者消费国都是中国。

那么两者有没有内在的逻辑关系？我们知道股市是经济的晴雨表，股市好经济好，经济好需求好，商品才会有优势。但事实告诉我们，商品好的时候股市不好，这是为什么呢？目前我觉得股市可能起不到经济晴雨表的作用，中国如此，美国亦如此。这不仅仅是内在用需求导向的关系。

美国股市从2008年见底开始，这轮牛市到目前为止仍未终结。因此根据上述推测，假设不考虑内在逻辑，我们可以确定的一点是商品市场不具备走大牛的基本条件。2020年大宗商品的整体走势不会出现大幅度的波动，或者说行情不会太大，至少不会引来2001年商品大牛市那样的级别行情。这是第一点。

目前关于美股牛市是否终结的可能性，意见分歧非常大。为什么觉得美国股市可能会终结？因为我们认为美股上涨是有泡沫的。但就是在这样的预期背景下，美国股市仍旧上涨。从对比的视角看，我们在历史上找到和当下美国股市比较相似的阶段，是在1998年。

1998年发生亚洲金融风暴，虽然美国不会受到主要冲击，但还会受到边缘的影响。这样的大背景，叠加美国经济相当不错的情况，美联储选择连续降了三次息。这与当前这个阶段美国采取降息在逻辑上有点类似。从基本面看美国市场不具备降息的条件，但是美国降息政策仍然落地。这种降息我理解为是预防式降息，即担心经济出问题，提前采取行动。美联储以前是被动的，经济出问题才开始调整，而现在的美联储与上世纪90年代格林斯潘上台后不太一样，更愿意主动判断市场，即使市场没有出现情况，也会主动进行调整，这是比较有趣的现象。

1998年降息之后美国股市继续上涨到2000年。现在的美国股市面临同样的情况，那么降息是否继续维持？或者说美国股市明年降息的空间有多大？

如果问我美国市场或者全球资本市场明年最大的风险是什么？我的判断：通胀问题。很多人认为现在美国没有通胀的可能性，但是从现在通货膨胀率和国债收益率的价差来看，很多人认为通胀是不高的。什么意思呢？投资人对明年的通胀没有做好任何准备。从美国的失业率数据来看，通胀条件是具备的，这就是明年潜藏的危险。

为什么通胀会有危险呢？1998年降息，1999年升息，因为通胀起来了，不断的升息，美国股市泡沫在2000年破灭。任何资产泡沫，无论是房产还是股市泡沫破灭，一定有一个前提条件，就是要有一根针刺破，这根针一定是利率之针。利率下行阶段，即使泡沫很大也破不了，只有上涨的时候才会破。那么利率会不会上涨？利率是否上涨取决于通胀，通胀是我认为2020年美国经济或者全球市场相对比较危险的一个指标。当然，目前为止我们没有把这个因素的风险程度提高到非常高的水平，因为看不到明显的迹象。这两轮降息最大的基本面不同是起点不一样，1998年的起点降息前利率是5.25%，2019年是2.5%，起点不一样，所以下降空间不一样。

南华商品指数，代表国内所有期货市场的商品指数。CRB商品指数是以美国为代表的全球商品指数。这两个指数一对比，出现两个现象：第一个现象发生在2011年，第二个发生在2015年底。2011年中国大宗商品首先见顶，三个月以后美国见顶。2015年年底中国大宗商品见底，三个月以后美国大宗商品见底。在2014年中国大宗商品指数往下走，而美国的大宗商品有一轮大幅度的反弹，这趋势不一样。当时我就在思考这两个市场谁代表未来，事实证明中国商品市场代表大宗商品整个趋势，后来美国的CRB指数快速的向中国市场上靠近。因此我得出一个结论，国内商品领先国际商品。

从基本面来讲也容易理解，因为我国是大宗商品的主要消费国和生产国，能对生产和消费做出敏感及快速的反应。但是海外市场的看法没有那么前沿，它们不认同我们的大宗商品拐头是一个真实的信号，直到基本面出现迹象了市场才做出反应。我们的价格指数很好的反映我们基本面。但是国际投资者没有认同这种观点。

2019年整个市场相对而言进入没有特别大惊喜的行情。如果将周期拉短一点，最近的五年时间，我们去看，国际市场商品指数走势呈现箱体状态，时间很漫长。中国的商品指数不像箱体，有一个坚强的往上攀升的趋势，特别是2018年以来，我发现国内商品跟国际商品背道而驰。国际大宗商品震荡往下，而我们的国内商品震荡往上，持续一年多的时间。那么2020年会怎么样，到底谁代表着方向？这个你们可以去思考，我个人认为相对而言明年国际品种的机会更多一点。国内品种来看，品种特性与全球化关联不大的商品机会会少一点，这是我的判断。除非我们迎来一轮大牛市，中国市场继续往上涨，美国跟着我们涨。这种可能性我之前已经给出一个否定的答案，所以发生的概率不大。因此整体还是一个大的震荡格局，目前处于震荡偏高的水平。

虽然大宗商品国内指数包括海外指数一年的收益率不高，但是我们有足够多的品种，每年都能发现很多有机会的品种，而且符合二八原则。我认为年度收益率超过20%的品种相对而言是获利机会比较大的品种。根据2015-2017年的数据，2015年大概有8个，占比28%。2016年比较特殊，2016年是中国大宗商品爆涨的一年，当年70%的商品的收益率都超过20%，整个指数收益率53%。2017年9个，占比30%，2018年有6个，占比16%。2019年9个，占比20%，大致是二八开。我们对大宗商品品种做一个静态的估计，明年至少有8-10个品种收益率会超过20%。不管正还是负，它有20%。对捕捉机会的投资者而言，就要找这20%，这才是明年最容易获得收益的品种。

即使明年大宗商品整体指数收益率波动就10%，但是我们的品种够丰富，目前不是同涨同跌的时代，而是异构化的时代，不同品种之间个性化非常强，各品种收益率大部分在10%上下，这些品种做一些投资及趋势交易很难赚钱。趋势交易要盈利，年度收益率要超过20%才有希望。

比如说黄金，我个人继续看好。逻辑很简单，化繁为简。第一个逻辑就是目前的实际利率继续处在下行阶段，美国通胀水平一提高，名义利率不变，实际利率还在下降。实际利率我把它理解为是黄金上涨最核心的根本原因。这是一个最大的基本面。

个人判断美元2020年应该走弱，美元走弱是黄金的第二把火。美元现处大周期过程，而且美元的周期高点在不断下降，这与美国经济基本面相吻合，其经济力量在全球的比重也在下降，这也是符合点。所以美元走弱是一个大概率事件，这对黄金来讲也是利多。所以从这两个角度来讲，黄金我看不出特别大的利空因素，虽然有观点认为现在中美贸易形势缓和，全球不确定性下降，地缘风险可能会下降，对黄金产生不利。但是我认为中美之间的博弈不会仅签订一份合同就风平浪静，未来还有很多路要走，所以中间的不确定性还会继续存在。地缘政治风险不会下降很多，还是会有一点波动。

黄金之外，我们还会关注白银。白银和黄金有点不一样，黄金的金融属性比较明显，而白银除了金融属性，还有很大一部分工业属性。所以黄金与白银，大趋势上会有同步性，但是在同步性的过程中，两者的节奏不完全一样，有很大的差异。现在这个阶段，黄金和白银的比价达到历史高点的时候，毫无疑问，假如黄金的牛市继续得到确认，白银一定会有爆发的一天。白银波动起来速度非常快，这是白银的特点，像小狗，一旦走起来非常快。黄金像一个大象一样走得很慢。所以白银的波动率有时候会非常低，但是一旦趋势来的话，白银的波动率会提高得非常快。所以白银适合投机，但是它实际把握的要求比黄金难，黄金看大方向，持有着慢慢的做，基本上收益是可确定的。在目前市场背景下，白银如果选一个投机方向，毫无疑问多头方向更值得我们考虑。

大宗商品的龙头，原油。2020年原油市场会怎么样？我认为处于均衡状态，难有大作为。什么意思呢？价格比较均衡，以下两方面市场上没有特别大的变动。

首先，减产是维持高价最核心的元素，假设OPEC没有减产，价格就维持不住。因为全球的需求增速往下走是比较靠谱的预测。虽然美国的产量趋缓，但是绝对量增加。原油的供需状况除了人为进行一些调整之外，目前市场上还是供需平衡的状态。在这种背景下，如果原油出现非常大的涨势，除非来自经济上的超额的需求。各位可以判断，如果认为明年原油需求会超预期，可以做多。但是你想想即使超预期，价格一涨，减产马上变成增产。所以价格提升的话，它的供应弹性比较足，价格维持高位的时间不会太久。其次，原油目前的库存水平告诉我们短期弹性很足，价格涨上去之后有大量的库存消化，所以目前原油价格要涨，难度高。跌，又减产。那怎么办？因此，我预期就在这个区间盘整，至少短期内原油市场是上下波动。

机构角度来讲，机构现在是原油市场主要的参与者，特别是基金，显著推动原油市场的波动。机构的持仓，我看到两个比较有趣的现象，第一，前两轮的持仓推动，它要推动价格上涨近似幅度，投入资金量是越来越大。第二是起点不一样，目前为止基金仍大量持有多单，市场已经投入大量的钱。价格想再往上升，要引进外围大量的资金，这个时候再投钱难度比较高。这是我个人的判断，所以说我觉得机构推升的难度越来越大，原油目前难有作为。虽然基金目前看多，但是钱已经投进去了，再投钱难度大。

化工板块是最具中国特色的品种。世界上任何地方都找不到化工期货品种，中国居然做全了，这是一个比较神奇的现象。但是大家看到没有，我们的化工板块2015-2018年是一个趋势性的震荡上行走势。2018整个化工板块出现非常快速的下降，原因很多，但是最核心的原因就是技术革命导致的化工板块供应格局变化。

以前的化工产业就是石油化工，但是中国实现了技术上的突破，让最有性价比或者最有资源优势的煤一跃成为化工的原料。煤化工板块的崛起完全取决于技术突破。以前的煤化工做多少年，看下面的数据就知道，煤制烯烃和煤制乙二醇产能的增速情况，2012年煤制烯烃产能不到400万吨，2019年突破1500万吨。2012年煤制乙二醇产能大约100万吨，2019年已经将近700多万吨，未来几年还有快速增长的可能性。

这是是整个化工板块未来一段时间内都会面临的现实。不仅仅是煤化工，石油化工这几年也发展得非常快，海外还出现天然气化工产业。化工行业三头并进，因为化工板块的需求量未来相对而言更靠谱，我们的燃料需求未来可能会受到一定的约束。这个背景下化工板块2020年有大涨的机会是痴人说梦。由于前期市场认为化工板块很糟糕，价格到底了，因此相对而言有反弹机会，但是没有趋势性上涨的机会。跌到成本以下的板块，可能会有一些反弹的机会，但是不要太贪心，涨20%就认为牛市来了，不是的，化工板块在未来几年不具备牛市的任何条件。

目前有色金属价格指数处在最中心的位置。假设有色金属价格往下走，理论上具备一个比较大的下跌动能。出现这种情况，唯一的可能性就是经济出现大幅度回落，那么有色金属就具备大幅度下降的可能性。假如经济比较平稳，不出大问题。那么有色金属在这个架构当中基本上稳住，掉不下去。特别是有色金属的代表铜。我的报告是在12月2日写的，当时是这么理解的。

有色金属基本面来看，目前出现大幅度下降难度比较大。因为当前的有色金属，铜铝铅锌镍锡等所有有色金属品种的库存处在2000年以来的最低位，光绝对的库存数据就处在最低位，虽然铝库存高一点，但是也处在历史的（相对）低位。这样的背景，运用反向思维来思考，价格凭什么又为什么下跌？最容易涨的就是铜，当然铜现在涨上去了，为什么铜容易涨？因为铜的原料端，供应端有问题，铜精矿有问题。铜精矿价格不断的下降，意味着铜冶炼不赚钱，那么会制约我们精铜的产量释放。只要我们的供应端收紧，经济不出现滑坡的话，需求还是能平稳增长的。

这是2016年以来中国大宗商品指数能持续上涨的最核心的驱动力，我们的指数为什么跟海外指数不一样呢？主要就是黑色板块做出的贡献。黑色板块基本上就是一个国内的板块，它受海外市场的影响非常小。而且这一轮钢铁价格上涨，我们的供给侧改革起到了非常大的作用。

但是2015年以后钢企利润高， 刺激产能的投放，理论上是比较正常的思维推导，但是因为政策的调整，刺激没有想象中得那么快，导致我们的钢厂持续的高利润时间周期远远超过历史上任何阶段，这从传统经验上来说又是需要调整的过程。

但是到了现在这个阶段，我觉得可以有确定的一点，钢厂最高价已经形成，现在整个来说，整个钢价是震荡下行的阶段，虽然说它波动幅度非常大。还有一个非常大的特点。2016年以后，以螺纹钢为代表的现货和期货价格，它的引导性发生重大转移。2016年以前期货的波动率高于现货的波动率，期货带着现货走。2016年以后，现货波动率远远高于期货波动率。我一直在思考这个问题，这是什么道理？可能最主要的逻辑就是由于这一轮的改革，把所谓的中小地条钢打掉，大型企业占比越来越高，这是第一点，就是生产的弹性在下降。

第二点，由于前一轮钢材的大熊市吓到了贸易商，所以整个钢材市场中贸易商的“蓄水能力”大幅下降，以前可能投一百万吨，现在投十万、二十万吨。一旦现货由于短暂供需关系不平衡，价格就会非常疯狂的上涨。所以目前我们看到市场现货跟期货价格价差可以拉到将近1000元的水平，现货比期货高。假设在座的各位理解钢材期货，钢材期货上市第一年，期货比现货高1200元钱，现在现货可以比期货高将近1000元，可以说发生了一个比较大的变化。

所以现在我们做钢材期货投资是非常痛苦的，包括钢材的保值也同样。要保值就要卖期货，但是现在现货四千，期货三千，怎么卖？如果想投机，你认为钢材未来产能会释放，中国房地产在走弱，基建不堪重任，需求不兴。你想去卖，远期贴水五百块钱，很难做。远期贴水的品种，假如从期货的投资角度去考虑，它是天然的多头品种。所以说，钢材看空做多，这个逻辑对更加符合我们的道理。

南华商品指数把远期升贴水的收益率折算到我们的价值里面，我们看到的主力合约价格和真正做期货的收益率是不一样。蓝色线是螺纹钢合约指数，绿色线是螺纹钢商品指数。蓝色线往下走，这是我们的期货往下走，但是我们的绿色线往上走。螺纹钢市场是这个格局。铁矿石市场更是如此。所以我一直在想，为什么期货投机者老是给出一个远期这么差的定价？它根据什么来判断的？这么一个定价对于做空来说，肯定是处在一个失败亏损边缘的价格，这是一个非常大的问题。而且市场证明，到了这个月份以后现货没怎么动，或者跌的很少，期货远期贴水最终又回来。往返几次，为什么期货还给那么高的贴水，远期贴水是正常的市场预期吗？

贴水给我们带来很大的伤害，铁矿石市场是最能体现看空做多的品种，一致看空但是还要做多。现货价格波动不大，但是紫线所代表的的铁矿石收益率远远超过现货收益率，包括我们的期货活跃合约收益率。这就是为什么我个人认为期货远期定价是错误的，那么大的贴水预期，一定是不对的。但没有力量矫正过来，为什么？可能是无法借现货。假设有办法借到现货，借到现货一抛，远期一买，可以很稳当拿到收益。但是借不到现货，所以远期贴水如此巨大。

钢材市场上供需关系分析出来的结论，直接套用到期货上做交易，一定要考虑远期定价到底靠谱不靠谱。假如远期定价不靠谱，结论对了，还是亏钱。

农产品也说了很多年，等到花也谢了。一直认为农产品的价格偏低，工农比价偏高。当然目前位置工农比价的确达到历史性的高点。整个商品指数上涨，农产品价格往下跌。

2020年农产品怎么看？今年农产品下跌其中一个比较大的原因与我们的猪有关。当然2020年的农产品市场假设有机会，也跟猪有关系。以前我们做了一个对冲猪肉上涨的指数。猪价涨毫无疑问饲料需求要涨，毫无疑问在没有生猪的情况下，设计一个饲料的指数就有可能对冲生猪价格上涨的风险，这个逻辑看起来比较美妙，但是这个逻辑在2018年可能吃大亏，生猪价格爆涨，饲料还跌。因为生猪上涨不是来自需求上涨，而是来自于供应下降，因此饲料需求下降，是这样一个逻辑。很多问题在历史的过程中是不断改变的，并不是一劳永逸的简单问题。

明年最值得关注的是生猪市场，目前来看，政府强烈关注，并通过采取非常多的措施鼓励生猪恢复生产。年底终于看到能繁母猪、生猪存栏量见底回升，未来的趋势肯定是回升的，只是回升的速度问题。也可以肯定，这对于饲料需求也一定是正面的。所以2020年生猪市场总体来看是恢复性的市场，猪价明年下半年快速回落是可以期待的，这一点毫无疑问。特别是饲料市场可以期待在生猪恢复的过程中带来的需求增量，再加上供应商所谓的大幅度增产不出现，农产品价格上涨的概率就会比较大。刚才提到工农比价高，会导致很多投资者资产配置从工业品转移至农业品，一旦市场有机会，速度就会比较快，是这样的关系。不是工农比价到一定高度农产品就会涨，而是选择投资农产品或者工业品，这是一个变量。一旦农产品价格上涨，就认同这个观点正确，资金就会转移过来，农产品就会表现比较活跃。

油脂市场方面，可特别关注棕榈油。农产品主要变动因素来自于供应，供应的影响因素是天气。只要供应出问题，农产品市场比较有机会。当然，农产品市场低迷十多年，原因是科技的进步，农业科技快速发展，供应量快速增长，整个需求就会出现失衡。