价值投资君丨本杰明·格雷厄姆访谈：收益依靠组合而不是个股

A：股票有两个显著特征，一个是投资性，一个是投机性。公司不断将未分配利润用于再投资，股票代表的净资产日益增加。长期来看，股票的投资价值和平均市场价格随之上升。我没发现股票的长期上升过程明显受到通货膨胀的正面或负面影响。与此同时，许多股票经常出现非理智的极端波动，暴涨暴跌，因为大多数人改不了投机或赌博的习性，总是被希望、恐惧和贪婪左右。

A：不屑一顾。我觉得股市像约翰·班扬 (John Bunyan) 笔下的名利场，像法尔斯塔夫 (Falstaff) 一样可笑可怜。股市经常堕落成疯人院，“一片喧嚣躁动，毫无意义可言”(a tale full of sound and fury, signifying nothing)。股市像一个巨型洗衣房，各大机构都拿着一大堆衣服来回洗，你洗我的，我洗你的，现在每年成交 3000 万股，莫名其妙，毫无道理。股市的交易机制倒是很了不起，井然有序。

A：大多数经纪人、金融分析师、投资顾问有能力、有品德、诚实可靠。他们的问题是没经历过严峻市场行情的考验，缺乏对股票的深入理解，不懂股市这头野兽的本性。他们总是把市场的想法和自己的想法太当回事了，总是拼命做那些没用的工作。

A：预测短期和长期经济走势和股价变化，选择短期内可能表现最好的行业和个股。

A：不可能。股市是基金经理构成的，他们不可能自己战胜自己，这存在逻辑矛盾。

A：是的。不仅如此，机构客户还应该提出这样的要求，例如，在五年的时间里取得与指数不相上下的业绩才支付标准的管理费。

A：这是一句废话，是用来解释业绩差的借口。所有的投资者都希望能取得良好业绩，既然是能做到的业绩，他们就有资格要求做到。投资者没理由接受比指数基金还差的业绩，也不应该为跑输指数的业绩付费。

A：恰恰相反，个人投资者与大型机构相比有很大的优势。

A：主要是因为机构选择股票的范围很小，他们只能在三四百家大公司的股票里选择，只能在这个范围内做研究和决策。个人投资者就不同了，《标普股票指南》中的3000 多只股票他们可以随便选。按照自己的方法和喜好，个人投资者从 100 只里至少能找到 1 只值得投资的，这就有 30 多只了。

A：我有三点建议：1) 个人投资者应当始终只做投资者，不做投机者。也就是说，在做每一笔投资、确定每一个买入价位时，都要有充分的理由，不受个人主观情绪影响，客观地分析，确定自己买入的价值高于价格，确定自己的投资有安全边际的保护。2) 每一笔股票投资都要有明确的卖出策略，具体的卖出策略与买入策略是相对应的。具体来说，一个是每笔投资都要确定合理的获利目标，例如，50-100%；另一个是实现获利目标之前最长等待多长时间，例如，两到三年。如果持有时间已经到了，还没实现获利目标，应当按市场价卖出。3) 最后一点，投资者应当在投资组合中设定投资股票和债券的最低比例。我建议无论何时股票或债券的最低比例都不低于 25%。最好是各占50%，并随着市场涨跌而调整。在股市大涨时，将一部分股票换成债券，在股市大跌时，将一部分债券换成股票。我建议选择七或八年到期的债券。

A：总的来说，我不建议这么做。我以前提倡深入细致地分析证券，寻找出色的投资机会，现在我的看法有所改变。40 多年前，我们撰写的教科书《证券分析》最初问世时，深入细致地分析能够获得丰厚的回报，但是现在的环境和那时相比已经大不相同。在那个年代，任何训练有素的证券分析师都能通过细致地分析找到低估的品种，从而称职地完成自己的工作。现如今，做分析研究工作的人实在太多了，即使仍然像以前一样努力研究，追求选出更值得投资的品种，但收益率却可能高不了多少，不值得付出那么多努力。现在大学教授普遍认同的“有效市场”学说也这么认为，我对有效市场理论的认同仅限于此。

A：我主张用简单的方法，只要用一个或两个指标确定很便宜就行了，不寄希望于组合中的哪只个股有多好的表现，只是依靠整体投资组合的表现取胜。

A：我说要简单，有两种方法都很简单。第一种方法适用范围有限，但是在我们管理中型基金的 30 多年里，这种方法的可靠性始终如一，业绩也让人满意。第二种方法是我们这几年新研究出来的。第二种方法比第一种方法适用范围更广泛，而且它符合逻辑、使用简单、业绩良好。我们通过回测发现，在从 1925 年到 1975 年的这 50 多年里，第二种方法能实现优秀的业绩。

A：先说第一种适用范围比较有限的方法。这种方法是只购买低于营运资金（净流动资产）的股票，将厂房和其他固定资产忽略不计，用流动资产减去所有负债。我们当年管理基金的时候主要就用这种方法，在 30 多年里，我们用这种方法每年获得的平均收益率至少在 20% 以上。问题是从 50 年代中后期开始，由于市场持续上涨，这种投资机会越来越少。在 1973-74 的下跌中，这种投资机会才大量重现。1976 年 1 月，我们在《标普股票指南》中找到了 300 多只符合这个标准的股票，大约占股票总数的10%。我认为这种投资机制万无一失。前面说过了，不是依赖个股的表现，而是靠组合取得预期收益。

A：第二种方法的理念和第一种是一样的，即通过一个或两个简单的指标，找出低于当前价值或内在价值的股票，从而构建一个组合。我推荐的指标是过去 12 个月报告盈利的 7 倍。个人投资者也可以使用其他指标，例如，当前股息率高于 7% 或市净率低于0.8。我们正在研究各个单项指标在过去 50 年里的业绩。目前来看，每个指标都能稳定取得每年 15% 以上的收益率，是道指同期收益率的两倍。这个方法第一符合逻辑、第二应用简单、第三历史业绩出色，所以我对这个方法特别有信心。归根结底，我说的这个方法是给真正的投资者的。在普罗大众从极端乐观到极端悲观的反复摇摆中，他们用这个方法可以游刃有余。