在2007年夏季爆发并延续至今的美国次级债危机（Sub-prime Mortgage Crisis）中，以次级抵押贷款资产池为基础而发行的抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities，MBS）和担保债务权证（Collateralized Debt Obligations，CDO）扮演了至关重要的角色。美联储在2004年6月至2006年6月期间曾经连续17次上调联邦基金利率（从1％提高到5.25%），而美国住宅房地产市场从2006年开始萎缩，同时造成以浮动利率计价的次级抵押贷款的违约率大幅上升。基础资产（Underlying Asset）的违约风险骤然上升，导致以基础资产为支持的MBS和CDO的信用评级显著下降，从而给实施盯市定价（Mark to Market）策略的国际金融机构造成巨大的账面损失。当时，花旗、美林、瑞银、摩根士丹利、贝尔斯登等跨国商业银行和投资银行从2007年第三季度开始不断对外公布其巨额的资产减记和账面亏损。

从目前大多关于次级债危机的反思来看，CDO市场的迅速发展经常被视为导致危机的罪魁祸首之一。作为一种复杂的证券化产品和信用衍生产品，CDO类型繁多，结构复杂，评级和定价建立在复杂且未必可靠的数学模型基础上，这些都造成了CDO投资者对于产品本身知之甚少，对于CDO产品的主观评价也主要依赖于信用评级机构给出的信用评级。而穆迪、标准普尔、惠誉三大信用评级机构在危机前均系统性地低估了CDO产品的信用风险，给出了过高的信用评级。危机爆发后，信用评级机构广泛而迅猛地调低了几乎所有CDO产品的信用等级（Downgrade）。当投资者发现之前他们主要倚靠的评级机构事实上并不可靠之后，整个市场就陷入了一片恐慌。除了流动性之外，其他所有金融产品都不值得信赖。在所有金融机构都拼命追逐流动性的情况下，市场上出现了持续的流动性短缺（Liquidity Squeeze）和信贷紧缩（Credit Crunch）。在金融机构的风险偏好没有显著改善之前，即使央行在市场上大量注入流动性，也不能立竿见影地缓解信贷紧缩现象。

在次级债危机爆发前，我们对CDO显然缺乏了解。次级债危机的爆发，以及CDO在危机演进过程中扮演的重要角色，使得对CDO产品进行系统梳理和深入理解变得格外重要和迫切。

CDO的特征和类型

目前，对CDO缺乏一个受到广泛认可的权威定义。然而，CDO具有一些公认的典型特征（Stylized Fact），这些特征包括：

第一，CDO有一个由一系列信贷资产构成的资产池，并以该资产池产生的现金流为基础，向投资者发行不同等级（Tranches）的证券。

第二，证券的级别一般包括优先级（Senior Tranche）、中间级（Mezzanine Tranche）和股权级（Equity Tranche）。所有等级的证券都对应于同一个基础资产池，却具有不同的期望收益率与风险，这是由现金流分配规则或损失承担规则造成的。现金流分配规则是指由资产池产生的现金流，先向优先级证券持有人支付利息，如果有剩余，再向中间级证券持有人支付利息，如果有剩余，最终全部支付给股权级证券持有人。损失承担规则与现金流分配规则的顺序相反：如果资产池中的信贷资产出现违约，所有损失先由股权级证券持有人承担，如果股权级证券持有人不能完全承担，再由中间级证券持有人承担。如果中间级证券持有人也承担不了所有损失，最终才由优先级证券持有人承担。换句话说，股权级证券为中间级和优先级证券、中间级证券为优先级证券均提供了一定程度的保护，这种优先－次级结构（Senior-Subordinate Structure）是证券化经常采用的一种内部信用增级（Internal Credit Enhancement）方式。上述规则导致资产池的信用风险主要集中于股权级证券，因此股权级证券的期望收益率往往也是最高的。通常而言，优先级和中间级证券向投资者发行，需要进行信用评级；而股权级证券往往被发起人（Originator）自己持有，从而不需要进行信用评级。

第三，CDO证券一般而言不是由发起人直接发行的，而是由发起人成立的特别目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）发行的。SPV通常是一个独立的空壳公司或者信托。SPV与发起人之间进行了风险隔离，因此CDO证券的还本付息责任完全由SPV承担，证券投资人不能追索到发起人。此外，如果发起人本身破产，其债权人也不能要求对SPV控制的资产行使权利，这被称为SPV与发起人之间的破产隔离（Bankruptcy Remote）。

按照交易目的划分，CDO包括资产负债表型CDO（Balance Sheet CDO）和套利型CDO（Arbitrage CDO）。前者的发起人通常是信贷机构，发行CDO的目的是为了将资产负债表上的信贷风险资产转出，从而加快资金周转效率、降低风险资产数量（从而降低必须的监管资本数量）、提高净资产收益率。而套利型CDO发起人的目的在于套取基础信贷资产收益率与CDO各级证券利息收入之间的信贷息差（Credit Spread）。套利型CDO的基础资产可能并非发起人所有，发起人可以从市场上购买信贷资产，组成资产池后加以证券化。

按照证券化方法划分，CDO包括现金型CDO（Cash CDO）和合成型CDO（Synthetic CDO）。现金型CDO是最基本的CDO类型，在该类CDO下，发起人将信贷资产的所有权转移给SPV，利用信贷资产池产生的现金流为CDO证券还本付息。合成型CDO是建立在信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）基础上的一种CDO形式。这类CDO的信贷资产的所有权并不发生转移，发起人仅仅通过CDS将信贷资产的信用风险转移给SPV，并由SPV最终转移给证券投资者。

按照是否对资产组合进行积极管理，CDO可分为静态型CDO（Static CDO）和管理型CDO（Managed CDO）。在静态型CDO中，资产组合在CDO存续期内一直是固定的，不需要专门的资产组合经理进行管理，证券投资者面临的风险主要是信贷风险。在管理型CDO中，资产组合经理被授权进行积极管理，可以买进或卖出资产组合中的信贷资产。一种管理型CDO的存续期可分为三个阶段：第一阶段是一年左右的启动期（Ramp-up Period），资产组合经理利用发行CDO证券取得的收入进行投资；第二阶段是持续5年左右的再投资期（Revolve Period），资产组合经理利用资产池产生的现金流，以及出售部分资产获得的收益，进行积极的再投资；第三阶段是最终阶段，CDO存续期届满，资产组合经理出售资产池中资产，并对投资者进行偿付。在管理型CDO中，证券投资者除面临信用风险外，还面临委托—代理风险。当前大多数CDO都是管理型CDO。

按照证券化的基础资产种类，CDO可分为担保贷款权证（Collateralized Loan Obligations，CLO）、担保债券权证（Collateralized Bond Obligations，CBO）、担保保险权证（Collateralized Insurance Obligations，CIO）、结构性金融担保债务权证（Structured Finance Collateralized Debt Obligations，SFCDO）和CDO的平方或立方等。CLO的基础资产是高收益贷款（杠杆贷款），杠杆贷款一般是对冲基金或私募股权基金的常用融资手法，经常被用于杠杆收购（Leveraged Buy-Out，LBO）。CBO的基础资产是企业债券。CIO的基础资产是保险或再保险合同。SFCDO的基础资产是结构性金融产品，例如MBS和资产支持证券（Asset-Backed Securities，ABS）等。CDO平方或立方的基础资产是已经发行的CDO证券。单级CDO（Single-Tranche CDO）是2003年产生的一种重要的CDO类型，属于合成型CDO的范畴。在单级CDO下，并不存在SPV。发起人直接以特定的资产组合为基础，仅向特定投资者发行一种等级的CDO（通常是中间级CDO）。单级CDO能够提供量体裁衣式的证券化产品，满足特定投资者的投资需求，同时能够节省CDO的发行时间和成本，但是发起人必须承担部分信贷风险。

CDO的构造——现金型CDO与合成型CDO

现金型CDO与合成型CDO是两种最重要的CDO类型，其构造具有代表性，而合成型CDO的构造又比现金型CDO要复杂得多。

1.现金型CDO的构造

现金型CDO的构造过程有五个步骤。第一步，由发起人将资产负债表上的价值1亿美元信贷资产组合（贷款或债券）转移给一个SPV，这种转移必须是资产的真实销售（True Sale）；第二步，SPV在获得1亿美元的信贷资产组合后，以该资产组合未来能够产生的现金流为基础，发行各级CDO证券，其中优先级证券获得AAA评级，价值8800万美元，收益率为LIBOR加上50个基点；中间级证券获得BBB评级，价值500万美元，收益率为LIBOR加上300个基点；股权级证券没有信用评级，价值700万美元，收益率也事先不确定；第三步，SPV向机构投资者销售上述证券，其中优先级和中间级证券通常销售给商业银行、保险公司、投资银行、对冲基金等机构投资者，股权级证券往往销售给发起人自身，或风险偏好较强的对冲基金等；第四步，SPV用销售CDO证券获得的资金向发起人支付购买资产组合的价款；第五步，SPV用信贷资产组合产生的现金流，向CDO证券持有者还本付息。现金流的分配原则遵循“优先级—中间级—股权级”的先后顺序。

2.合成型CDO的构造

合成型CDO构建在信贷违约互换（Credit Default Swap，CDS）的基础上，因此在分析合成型CDO的构造之前，必须先理解CDS的原理。

信贷违约互换（CDS）是最重要的信用衍生品（Credit Derivatives）之一。信用衍生品是一种在参与者之间转移信用风险的协议，而CDS是一种将参照实体（Reference Entities，即信贷资产的借款人）的违约风险从合同买方转移到合同卖方的协议。合同买方（即保险买方）定期向合同卖方（即保险卖方）支付保费（Premium），而如果发生参照实体违约、破产等信用事件（Credit Events），那么保险卖方就必须向保险买方赔偿损失。值得注意的是，参照实体既可能与保险买方具有信贷关系，也可能与保险买方没有信贷关系（即参照实体可能是独立的第三者）。买方和卖方在订立CDS合同时，由于不涉及到债权关系的转移（仅仅涉及信用风险的转移），因此不需要征得参照实体的同意。

合成型CDO构筑在CDS的基础上，又可以划分为完全融资合成型CDO（Fully Funded Synthetic CDO）和部分融资合成型CDO（Partially Funded Synthetic CDO）。

（1）完全融资合成型CDO

完全融资合成型CDO的构造分为六步：第一步，针对一个名义价值（Notional Amount）为1亿美元特定的资产组合（即参照实体，该资产组合既可能位于发起人的资产负债表内，也可能位于发起人的资产负债表外），发起人向SPV购买一个CDS，发起人作为保险买方，定期向作为保险卖方的SPV支付保费，与此同时也将资产组合的信用风险转移给SPV；第二步，SPV以签订的CDS合同为基础，发行各级CDO证券，各级证券的规模、评级和收益率与上述现金型CDO的案例完全一致；第三步，SPV向机构投资者销售上述各级证券；第四步，SPV将销售CDO证券获得的1亿美元收入，投资于一个独立的抵押资产池（Collateral Asset Pool），资产池中的资产均为AAA级无风险资产；第五步，如果参照实体没有发生违约事件，那么SPV将利用CDS保费以及抵押资产池产生的现金流，向证券投资者支付利息，如果参照实体发生违约事件，那么SPV将利用抵押资产池产生的收入，或者利用出售抵押资产池中无风险资产的收入，向发起人进行赔偿；第六步，当CDO证券期限届满时，SPV出售抵押资产池中所有资产，向投资者支付本金。

合成型CDO与现金型CDO的最大区别在于：在合成型CDO中，资产组合本身并不从发起人转移到SPV，转移的仅仅是与资产组合相关的信用风险。与之相对应，SPV销售CDO证券获得的收入也不支付给发起人，而是由SPV投资于无风险资产，用于未来的还本付息。在合成型CDO中，由于发起人已经将资产组合中的信用风险转出，从而降低风险资产的规模，也缓解了监管层对自有资本的压力。同时，由于信贷资产的债权本身并未发生转移，与SPV订立CDS合同也不需要通知借款人，从而规避了通知借款人的义务以及债务是否合法转移等法律问题。

图1 完全融资合成型CDO结构图

（2）部分融资合成型CDO（Partially Funded Synthetic CDO）

部分融资合成型CDO和完全融资合成型CDO的构造大致相似，唯一的不同在于第一步。发起人针对名义价值为1亿美元的资产组合（参照实体）的信用风险，订立了两个优先次序不同的CDS合同。首先，发起人与超优先级（Super-Senior）投资者订立了价值8700万美元的CDS合同；其次，发起人与SPV订立了价值1300万美元的CDS合同。发起人作为保险买方，定期向超优先级投资者和SPV支付保费。一旦参照实体发生信用事件，那么首先由SPV向发起人支付补偿，只有当发起人的损失超过1300万美元以上时，才由超优先级投资者向发起人赔偿。正是由于超优先级投资者受到了SPV（以及SPV所发行的CDO证券投资者的保护），因此超优先级投资者的保费收益率远低于各级CDO证券的收益率。

图2 部分融资合成型CDO结构图

CDO的信用评级

从上文分析中可看出，CDO的构造相对而言是比较复杂的。而要对不同等级的CDO证券进行评级和定价自然就更加复杂。对合成型CDO的定价，首先取决于对CDS如何定价。如何对CDS和CDO进行定价是当前国际主流经济学和金融学杂志探讨的热点问题，迄今为止出现了Copula-Factor、Intensity-Factor和Structural Model三种定价模型。

在CDO的定价过程中有四个关键要素，分别是每个借款人的违约概率（Probability of Default，PD）、每笔债权的名义价值（Notional Value，NV）、每笔债权的回收率（Recovery Rate，RR），以及借款人之间的违约相关性（Default Correlation）。前三个因素决定了特定借款人的违约风险可能造成的损失，即PD×NV×（1－RR）。而违约相关性意味着在同一个时点，CDO信用资产池中的不同资产发生违约的概率的联合分布，从而得出损失的潜在分布（Potential Loss Distribution）。单个借款人的违约概率和回收率可以从该借款人的信用评级（即历史数据）中获得，每笔债券的名义价值也是事先给定的，因此，在CDO的定价过程中，最为关键的是如何对借款人的违约相关性作出假定。

穆迪（Moody’s）信用评级公司开发出一共三代“二项式方法（Binomial Method）”来对CDO进行评级。第一代方法被称为单一二项式方法（Single Binomial Method）。这种方法将CDO的基础资产组合转化成一种理想的资产组合。在理想的资产组合中，各种资产之间不再存在违约相关性。这种转变是通过计算资产组合的多样化分数（Diversity Score）得到的。假定一个资产组合中有100个借款人，每人债务为1000万美元，因此资产组合的名义价值为10亿美元。如果计算出该资产组合的多样化分数为45，那么推出的理想组合就具有45个借款人，每人债务为10亿美元除以45，这45个借款人具有相同的违约概率，且不再具有违约相关性。因此，就可以通过二项式分布计算这45个借款人中有几个违约的概率。例如，累积概率（Cumulative Probability）就是违约人数不超过5个的概率，而尾端风险（Tail Risk）就是违约人数超过5个的概率。第二代方法被称为多重二项式方法（Multiple Binomial Method）。这种方法将资产池分为几个具有不同违约概率的子集，从而反映了低信用评级借款人的较高违约概率。第三代方法被称为相关二项式方法（Correlated Binomial Method）。这种方法允许在计算了多样化分数后，依然存在一定程度的相关性。这种方法考虑到现实中CDO资产池存在的“厚尾（Fat Tail）”现象。在考虑相关性后，多样化分数的计算方法也将发生调整。

标准普尔（Standard & Poor’s）的CDO评估因子法（CDO Evaluator Approach）建立在蒙特卡罗模拟法（Monte Carlo Simulation Approach）的基础上。用户只需要向模型中输入发行人（Issuer）的名称、名义价值（Par Value）、行业分类以及标准普尔对发行人的信用评级等因子，就可以从终端得到CDO的评级。绝大多数计算是在“黑盒子”内完成的。在计算过程中，标准普尔假定行业内的相关性为30％。

惠誉（Fitch）的VECTOR模型也建立在蒙特卡罗模拟法的基础上。违约概率由一个新的CDO违约矩阵产生，该矩阵建立在债券历史违约率的基础上，根据信用评级和成熟期来向各种资产指派违约概率。惠誉给25个行业均赋予一个内部相关性和外部相关性，同时还考虑到资产回报率的地域相关性。

全球CDO市场

CDO最早产生于19世纪80年代晚期的美国，随后在美国、欧洲和亚洲一些国家获得迅速发展。正如期权市场的蓬勃发展是由布莱克—斯科尔斯期权定价公式所推动的那样，推动CDO市场迅速发展的一个契机是David X. Li在2001年引入了Gaussian Copula模型，该模型能够为CDO迅速定价。此后CDO成为全球固定收益产品市场中成长最快的领域之一。

在美国发行的CDO的类型结构与在欧元区发行的CDO存在显著区别。在美国，现金型CDO占主导地位；而在欧元区，合成型CDO占主导地位。因此，合成型CDO的风行被认为是一种欧洲现象。合成型CDO在欧元区倍受青睐的原因包括：其一，在欧元区一些成员国中，在证券化交易中关于基础资产的真实销售问题，一直存在法律和税收上的障碍，而合成型CDO不涉及信贷资产的转移，从而可以规避这些障碍；其二，银行体系在欧元区金融市场依然居于主导地位，由于有庞大的存款基础，欧元区银行对通过转让信贷资产来回笼资金的做法并不太感兴趣。在美国之所以现金型CDO占优势，则是因为美国有着繁荣的抵押贷款市场，有相对较多的高收益资产（ABS与MBS）。

目前全球CDO市场的主要参与者包括商业银行和贷款公司（CDS的保险净买方、CDO的净卖方）、保险公司（CDS的保险净卖方、CDO的净买方）、对冲基金等。保险商主要投资于部分融资合成型CDO的超优先级CDS，其中包括所谓的单线保险商（Monoline Insurer），这种保险商能够专业化地处理信用风险并为之提供担保。随着CDO市场变得日益复杂，对冲基金开始加入进来。对冲基金或者根据自己对潜在资产组合违约相关性水平的判断，对基于CDS指数的标准等级做多或作空；或者通过购买单级CDO进行套期保值；或者通过购买未评级的股权级CDO证券来加大财务杠杆。根据标准普尔的估计，对冲基金在全球CDO市场上的规模约占三分之一。