2010年4月16日，我国第一支股指期货——沪深300股指期货在中国金融期货交易所成功上市，代码为IF。事隔五年之后，2015年4月又成功上市了上证50股指期货和中证500股指期货，合约代码分别为IH和IC。然而好景不长，在2015年6月至9月股市异常波动，对于在中国金融衍生品市场刚刚起步的股指期货来讲，无疑产生了巨大的压力。虽然在沪深300股指期货上市的第三年，中国金融期货交易所翻译了理查德•桑德尔所著的《衍生品不是坏孩子》，但还是避免不了股市崩溃主要是股指期货推动造成的声音。到2015年8月这个声音达到了顶峰，市场对股指期货充满了不信任和害怕，并且将其“妖魔化”，市场中到处充斥着关于股指期货的“舆论战”，在这种压力下，中国金融期货交易所连续出台股指期货限制政策，在高保证金、高手续费和日内开仓数量限制下，股指期货功能几乎丧失，同时此前通过股指期货优化对冲的基金产品也陆续关闭。时至今日，市场对股指期货的态度依旧褒贬不一。因此我们需要能够较好的认识、学习和分析股指期货，从而对股指期货有较充分的理解，减轻对股指期货的担忧，也希望对股指期货的正常化做出一点贡献，这也是笔者所想要传达的主要思想。

在对研究方法进行浅谈前，我们需要了解股指期货在操作中比较重要的套利交易。股指期货套利是指利用股指期货市场存在的不合理价格，同时参与股指期货与股票现货市场交易，或者同时进行不同期限，不同（但相近）类别股票指数合约交易，以赚取差价的行为。由于我国金融期货还在初始的发展阶段，目前可进行的主要是期现套利，跨期套利和跨品种套利。期现套利主要是期货市场与现货市场在价格上出现差距，从而利用两个市场的价格差距，低买高卖而获利。跨期套利在同一期货品种的不同月份合约上建立数量相等、方向相反的交易头寸，最后以对冲或交割方式结束交易、获得收益的方式。跨品种套利通常以比价或价差来寻找套利机会。在套利交易中我们一般选择流动性比较好的合约，目前我国上市的三个期指品种均有四个合约，当月、下月、当季和下季，由于股指期货被限之后，仅当月和正月流动性相对较高，因此往往以这两个合约为主要选择标的。

在对套利交易进行简要描述之后，我们就重点谈谈如何学习和分析股指期货的基本架构。由于股指期货是以股价指数为标的物的标准化期货合约，因此在分析股指期货的同时也是对现货指数的研究。两者在分析过程中最主要的区别除了较为专业的期指定价外，就是期指在套利方面的分析，这也是股指期货特点所决定的。

图1：股指研究逻辑框架图

来源：上海中期研究所

上图的研究框架是笔者对股指期货研究的主要逻辑思考图。对于股指期货的研究方法有很多种，笔者选取的角度是自上而下的研究方式，从两个基本面出发，分别是宏观经济基本面和指数基本面，其中宏观经济基本面是股指未来整体走向的基石。对于指数基本面的研究分为了现货指数和期货指数两个方面。

首先我们来看宏经济基本面的研究，对于宏观经济的研究一直以来都是最为难懂的，其经济思想、理论、模型也是最为复杂的。因此笔者仅选取了与股指层面联系较为紧密的要素，分别是经济环境、市场资金和政策背景。这三者决定了指数的估值、流动性和配置需求，并且给市场带来一定的预期。

具体来看，经济环境更多的是涉及经济总量和结构变化、通胀水平、外围市场等方面因素。经济总量和结构变化会对微观企业的发展产生较大的影响，比如2016年开始的供给侧改革，“三去一降一补”使得我国产业结构发生了巨大的变化，从而传导至下游上市企业，进而影响到企业的现金流、负债等方面的变化。经济环境中需要关注的另一点是通胀水平的变化，它会影响到整体市场价格水平的走向，上下游价格的不同，对企业成本、出厂价格产生较大的影响，最终决定了企业的盈利水平。除了内部的经济总量和结构变化、通胀水平外，外围市场的影响在近几年对国内市场的影响也越来越显著，主要来自于风险传染的影响，尤其是外围极端事件的影响，比如2008年美国次贷危机、2016年英国脱欧公投和美国总统大选，包括发达市场国家货币政策的变化，均对国内指数产生风险偏好影响和预期效应。

市场资金方面的影响主要是涉及到国内的货币政策的引导，虽然从2010年12月开始央行就开始了稳健货币政策的指导，但是这几年以来，陆续通过公开市场操作等方式向市场提供流动性，并且在稳健的背景下进行调整松紧程度，同时也对市场的信贷结构产生了影响，比如在2015年2月开始，货币政策适度宽松，多次下调存贷款基准利率，市场整体流动较为宽松，不过也助长了大量影子银行的产生，各种金融产品层层嵌套，场外配资的违规操作，助推资金脱实向虚，也导致了2015年上半年股市的“过山车”。

政策背景方面的影响主要是指金融政策、财政政策、行业政策等方面。金融政策一般是证监会对金融市场条例的新规，比如近期证监会发布新规鼓励券商买股票、取消融资融券“平仓线”不得低于130%的统一限制、扩大QFII和RQFII投资范围，以及更高层面对科创板征的创设等，这些政策都是对股市指数产生利多效应，同时也具有对股市指数利空的一些政策，比如在2018年金融去杠杆的相关政策，对股市产生了较大的负面效应。财政政策主要是涉及到税费方面，由于从2015年之后中国经济进入新常态，经济下行压力持续加大，自此之后财政政策一直保持了较为积极态势，尤其是在2018年至今年减税降费更是成为重中之重，在一定程度上减缓了企业的税务负担，降低了企业的成本，对生存较为困难的企业有着较修复的作用。最后来自于行业政策的变化，若我们从大类的资产来看，股、债、商和房这四类资产的任何一项政策的出台均会影响对其资产的配置，前期通过对这四类资本市场不完全存量资金的研究发现，市场中的资金主要集中在股市和房地产市场，然而随着对房地产市场的调控，以及金融市场不断的对外开放，市场整体资金有向债券分割，且比例在不断扩大，而股市和房市一直处于此消彼长的关系。因此行业政策的变化，决定了不同类别资产配置的需求。

以上笔者主要是从与股市联系较为紧密的宏观层面进行分析，可以看出，宏观经济基本面是股票指数研究的基石，而且在一定程度上影响了指数走势的预期。那么对于指数基本面的研究，笔者将从略微观的层面出发。由于股指期货指数是从现货指数的变量上建立起来的，因此对现货指数的研究，就是对股指期货真实价值的估算，再结合股指期货的特点，从而建立起对股指期货的整体性微观分析架构。

现货指数方面主要是从估值、流动性和配置需求的角度分析。估值方面除了本身指数估值外，还需关注与外围市场估值的比较。本身指数估值主要涉及到指数的财务指标，市场上所常见的市盈率、市净率、净利润增长等，另外还需关注风险溢价水平，换句话讲需要关注与无风险收益水平的差别。与外围市场估值比较主要是由于我国金融市场的不断放开，国际资本将寻找一些价值洼地的金融市场，同时也会加大该市场的风险对冲，从这一角度来看，股指期货也将推动长期资金入市。

流动性方面涉及到的是市场资金和股市资金，市场资金其实就是前文所涉及至的货币政策方面的一些操作，比如公开市场操作、SLF、MLF等方式，笔者在这里将强调的是股市本身的内外部流动性资金，内部流动资金比如融资融资、换手率、回购资金、重要股东增减持等。其中融资融券业务是于2010年开展，尤其是在2014年之后，对股市的流动性体现增强；外部流动资金，比如陆股通，即将迎来的沪伦通、以及A股纳入国际主要指数，比如纳入MSCI指数和富时罗素指数体系。其中沪港通和深港通，两者可合称为陆股通，这一项业务主要体现了国外资本对国内股市的流入情况，虽然开通的时间不长，但对市场情绪反应较为敏感，成为监测外资动态的一项重要指标。对于纳入国际主要指数，也将会国内股市带来长期的外资资金，同时也将促使我国A股市场更加国际化和市场化。

配置需求方面涉及的是大类资产配置和指数间的配置。大类资产配置主要是受宏观政策方面的影响，而指数间的配置则受到多方面的影响，比如大至国家政策、小至指数估值，从而延申出不同的概念板块，比如2017年雄安新区的设立至2019年粤港澳大湾区的规划，甚至是科创板的设立，均会对已有的综合指数产生影响。这也是在股指期货操作中所需要关注的跨品种套利交易的基本面分析。

以上就是对股指期货标的现货指数的基本面的分析，回归到股指期货，笔者认为除了专业投资者需要对期指的定价模型了解外，普通的投资者更重要的是要了解期指的结构，主要就是套利结构，包括期现套利结构、跨品种套利结构和跨期套利结构。前文已对这三种套利做过概念上的普及，因此部本部将对三种套利结构所需重点关注的部分进行分析。

首先是期现套利结构，此结构需要关注是的基差变化和市场中的成本冲击。基差是现货指数与期货指数之间的价差。一般市场上所讲升贴水，即期货价格高于现货价格称为期货升水，期货价格低于现货价格称为期货贴水。在沪深300股指期货刚上市时，期货指数由于价格发现功能一直是高于现货指数，从而在期现套利时，由于指数趋同，可持续获得稳定收益，然而在股指期货被限制以后，由于成交量骤减，期指的价格发现功能减弱，导致此策略很难维持稳定收益，受此部分影响也导致了对冲基金的关闭。

其次是跨品种套利，跨品种套利需要关注的是三组期指对应标的指数的差别。据笔者前期对上证50、中证500指数与沪深300指数收益率的差值进行分析时发现，上证50与中证500指数收益率差值走势有较大的价差机会；中证500与沪深300指数收益率差值走势价差机会也较大，但不如上证50与中证500指数；上证50与沪深300指数走势相关性较高，收益率差值较小，很难出现价差操作机会。因此从这个角度而言，比较好的跨品种套利可以选择上证50指数和中证500指数对应的股指期货。因此可以通过现货指数和宏观经济基本面的分析对两者进行比值或差值套利。

最后是跨期套利，跨期套利需要关注是合约的选择。选择标的尽量选择沪深300和上证50股指期货的主力合约，主要是由于中证500股指期货合约价差变动幅度较大，且受政策影响较大。选择标的来看，尽量不要选择当月合约和最远月合约，因为当月合约受到交割日升贴水收敛的影响，在交割日之前与远月的价差变动会较为剧烈，而最远月合约的流动性较差，很难体现出真实市场预期，因此建议使用下月和季月合约作为标的。

以上就是对股指期货研究分析的整体思考逻辑，主要是以现货指数为研究核心，以自上而下的方式对基本面进行分析，通过对股指期货的主要特点和功能的了解，在套利交易上作以简单的阐述，希望能够对参与期货市场的普通投资者带来一点参考。

作者：上海中期研究所 闫星月