杨学朴詹志红：油脂倒挂缩窄压制正套空间

近两周，油脂的正套有不错的收益，豆油94点，棕榈油152点，菜油76点。食用油脂的季节旺季带来1505合约的坚挺，外盘的成本下跌打开了1509的下行空间。

现货与远月预期的博弈使正套收益迅速拉开，以棕榈油为甚，盘面结构已由升水转为贴水；三大油的强弱立判。截至1月29日，棕榈油近月倒挂430元/吨，远月150元/吨；豆油近月倒挂600元/吨；菜油进口已有正利润。

正套是否还有空间？我们谨慎看待。推动盘面价格的力量有两种：成本和国内供需。一旦两者发生不同变化，套利机会即出现。正套即是在近月坚挺和远月成本下移时出现套利空间。我们对正套空间的理解正是对这两种力量的此消彼长的理解。

以棕榈油为例，经历洪涝之后，减产实现利多出尽，出口恶化，伴随美盘豆油的持续下跌，马盘04合约暴跌，马来FOB价格也经历了过山车行情。

而此期间，国内棕榈油在马来洪涝期间，期价受季节性消费淡季（这与豆油和菜油截然相反）影响，低库存下的现货价格上涨乏力；马盘开跌后，国内棕榈1509合约迅速下移，自1月9日至今，盘面已累计下跌8.4%。黄埔港棕榈油现货价格在4800-4920元之间徘徊了数周，目前现货价格4900元，1505合约跌破4900元之后，下行艰难。低食用库存和高成交抑制了近月合约下跌的幅度。

而伴随消费旺季的结束，小包装备货趋于减少，油脂压榨一级豆油库存整体趋于增加，而进口豆油由于价格倒挂趋于减少，整体库存预期减少。油脂的去库存目前看来似有继续的趋势，或者说在增减之间尚存疑问。豆粕的短期消费疲弱，多家油厂出现胀库现象，降价促销豆粕，也不利于豆油的库存积累。现货来看，油仍强于粕，而期货市场则表现出提前的预判，油粕比已下滑一周。

我们对现货的理解更倾向于库存的微减伴随现货价格的下行。而昨日棕榈油14-20万吨进口的消息传来，更为近月蒙上阴影。正套多的近月1505一腿，能否持续坚挺存疑。

对远月成本的理解，需对大豆及马盘棕榈油的判断。目前国际大豆是美豆和巴西豆的转换窗口期，早熟的巴西豆已开始发运，但巴西港口大豆船仍处于同期偏低水平。较低的价格导致一定的惜售，真正的销售压力期还未到来。棕榈油的情况或许更加复杂，1-2月的减产幅度对马来库存的影响甚大，目前情况下，出口数据的低迷导致人们对库存增加预期加重。棕榈或打开油脂进一步下行的空间，但反而言之，若棕榈价格挺住，整个油脂或短期挺住。正套空的一腿，下行空间，仍存疑。

在我国三大油脂消费中，三大食用油是相互竞争的关系，豆油年均消费1400万吨左右（进口压榨），菜油年均消费600万吨左右（进口300万，国产300万），棕榈油年均消费550-600万吨左右。棕榈油依赖直接进口油品；豆油主力靠大豆压榨，进口约100万吨左右；菜油主力靠压榨，进口约80-150万吨。截至目前，主要地区油厂豆油93万吨，华南华东菜油库存8.25万吨，棕榈油港口库存69万吨。

值得一提的是菜油的进口成本在本周迅速下滑，打开了进口正利润的空间。可以期待的是较长时期内的进口利润空间有助于实现菜油的增量进口。倒挂的缩窄，将压制正套空间。

责任编辑：翁建平

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