宽松力度趋弱期债上行乏力

尽管降准等政策一直未出，但央行在其他政策工具上动作频频，包括公开市场重启逆回购以及加力MLF定向支持等。这继续巩固了宽松政策预期，并支撑债市近期振荡走强。但逆回购利率高位，宽松力度不及预期，使得短期期债调整压力加大。

继上周重启7天逆回购后，央行公开市场周二（1月27日）继续进行300亿元7天期逆回购操作，并时隔近两年之后重启28天期逆回购操作，操作量为300亿元，为防止春节备付导致资金面波动提前释放流动性。虽然新增28天逆回购，但市场已有预期且利率偏高，对市场利好有限。其中，7天中标利率3.85%，28天为4.8%。逆回购利率作为利率调控的重要锚定，制约了收益率的下行空间，当日现券市场走弱，中长债收益率上行约5个基点。

周三（1月28日）财政部招标续发行10年期固息国债，中标收益率3.4205%，边际中标收益率3.4704%，投标倍数为2.28倍。近期长债表现较为活跃，利好新债需求，投标倍数尚可，但收益率略高于二级市场，此前市场预期均值落在3.40%附近。

新增外汇占款疲弱趋势明显，1月外汇占款大概率维持流出状态，流出规模甚至可能比去年12月更为显著。加之近期人民币加速贬值，为维持春节前资金平稳，央行未来有望继续加大流动性投放力度。但在经济转型和结构调整目标下，央行政策操作以结构和定向工具为主，对刺激信贷大幅扩张的总量放松政策出台相对滞后，也并未通过降低存款准备金率来对冲外汇占款的变化。

当前货币市场，虽然资金价格偏贵，1月27日银行间质押回购利率7天期品种报3.9090%，但资金面总体仍较为平稳和宽松。为应对春节走款等季节性因素，央行仍可能通过公开市场操作、SLO、SLF等短期流动性工具来调节。尽管央行近期采取组合工具放水，债市缓慢上涨，但政策面始终缺乏新的刺激点，现券继续上涨动力不足。受国内地方政府债务处理问题、货币脱实向虚等因素的影响，央行降准的时间点一再推后。

中期来看，国债收益率下行趋势仍未结束，未来货币政策宽松和经济下行将继续推动利率水平下移。但短期的不确定性逐渐加大，在收益率快速下降之后，央行放松力度偏弱，降准不确定性仍大。逆回购利率居高不下，缺乏继续下降的驱动力，估值对长债不利。且国债收益率曲线过于平坦化，中长期的下行空间受限，若要有效突破前期的利率底部仍需宽松政策的配合。

责任编辑：顾鹏飞

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