投资机构可针对不同商品板块分别建立套利模型，以丰富策略池

两种应用方式

近年来，随着大量投资机构的介入，我国期货市场的财富管理功能日益显现。由于期货交易的“杠杆化”和“双向性”特征给资管产品的净值管理带来一定难度，机构投资者在增加大宗商品资产配置的同时，受到了相应的困扰。本文将就如何在资产管理业务中更好地进行商品期货套利进行论述。

套利交易是资本对冲的方法之一，在资本市场被广泛应用。买入低估值的资产、卖出高估值的资产获取回归收益，符合资本逐利的本性。具有对价差的深刻认识并能发现不合理的定价，是套利成功的关键。

无论是从资本逐利还是从避险的角度来说，套利均是一种有效的交易模式。有效的套利交易模式可以复制，部分套利模式还可以进行统计上的量化。对于较大规模资金而言，采用套利的交易方式可以获取相对稳定的收益。

针对资产管理产品，套利有以下两种应用方式。

其一，运用多种套利经验模型形成套利策略组，利用策略组之间的风险对冲特性，构成一个套利系统，用纯套利的方法构建一款资产管理产品。例如，选择3种不同类型的子套利组合—跨期套利组合、产业链套利组合、跨品种套利组合，每个组合中有N个配对。这里需要注意的是，每个配对必须有相应的逻辑基础。比如，基于各个品种跨期交割成本基础上的跨期套利，基于虚拟加工利润变动的产业链套利，基于商品互相替代属性的跨品种套利。

上述3个子策略组里，可以包含N个配对，共同构成一个完整的套利策略池。每个子策略都是单独运行的，基本可以覆盖商品市场中大部分套利机会。通过构建“一揽子套利”，可获取特定时间序列中，商品市场套利的平均收益。目前有一些基金专户开始利用套利策略池的方法设计资管产品，其交易风险较小。不过，基金普遍采用的套利组合是基于历史数据统计的统计套利，本文介绍的套利组合构建则是基于基本面研究。运用这种组合的核心是子套利组合的甄选和不断调整的能力，适用于主动管理型的套利产品。

其二，采用商品套利的方法，为保本增强型产品做厚资金安全垫。我们知道，一款追求净值曲线平稳增长的资管产品，通常会倾向于保守型的资产配置，例如尽量大比例地投资于债券等标的。然后，利用这部分固定收益作为风险准备金，加大杠杆投入到衍生品市场。但是，利用固定收益做出的资金安全垫，在剔除资金成本之后，可作为风险准备金的部分少得可怜。

在期权等更大杠杆的衍生品上市之前，增强型产品要实现预期收益只能寄希望于商品市场的单边大幅波动。而如果在一个产品运行的时间周期内，市场未出现单边大幅波动，或者投资经理没能抓住趋势行情，增强型的策略就无从谈起。并且，由于以上所提及的，用作增强策略部分的风险准备金比较有限，不允许操盘手犯太多错误。在此情况下，如果机构运用套利的方法，在一定时间内做厚保本部分的资金安全垫，无疑会给增强策略部分提供较大的运作空间。

基本面及品种特性须深入研究

虽然套利的方法越来越多，但传统的商品套利仍是一种有效方式，其成功运用的关键在于对标的物基本面的深刻理解以及对品种特性的准确把握。

在传统的跨期套利中，无论是正向套利还是反向套利，成本核算都应该作为特定套利机会评判的重中之重。我们基于持有成本定价的理论，通过计算商品标的物的持有成本，对远期合约进行估值，然后针对不合理的价差进行基本面分析。

对于以现货为标的物的标准化期货合约，持有成本可以较为准确地计算出来。例如某品种的不同合约之间，受持仓费用、季节、现货供求状况变化、人为操纵等因素影响，会产生价差。在正常情况下，远期合约价格应高于近期合约，当远期合约与近期合约的价差高于持仓成本时就出现了套利机会，此时可以买入近月合约、卖出远月合约，进行跨期套利。若远月、近月合约价差无法在合约到期日恢复到正常水平，则可采取交割的方式，买入近月的仓单，然后在远月卖出，锁定价差利润。在商品属性主导下，大部分时间内同品种不同合约之间会呈现良好的升水结构。但在部分时间段内，受不同因素的影响，某些品种的价差结构会出现扭曲，合约价格会被低估或高估，这就给跨期套利带来良好的操作机会。

当前适用于跨期套利的品种有很多，比如大连市场的黄大豆1号。该品种价格波动有较强的季节性特征，有较为独立的现货贸易市场，并有非常成熟的交割和交易关联市场。另外，金属等交易比较连续的品种，也存在很多跨期套利的机会。

必须注意的是，这种传统的套利方法并不适合所有的品种，例如在豆粕期货合约间，就不能通过计算持仓成本进行套利。其背后有两方面原因：第一，豆粕不适合长期储存，通常仅维持较低的现货库存。第二，其生产成本存在季节性差异。我国油脂油料市场的国际化程度很高，而由于南、北半球大豆生产的季节性错位，豆粕上游原料的供应存在季节性波动周期，进口压榨利润以及油脂、蛋白对压榨利润的贡献比例会出现频繁变动。因此，针对此类商品的跨期套利有一定的投机性。只有深刻理解商品的基本面，通过动态成本的计算评估合约间的价差关系，才能有效发掘跨期套利的机会。

套利跟踪模块的建立

基于基本面研究，套利机会的发现通常有主动型发现和被动型发现两种方式。在主动型发现的方式下，研究员对商品的合理定价以及合约间、品种间的强弱关系有一套基于产业研究的评判体系，在某几个特定的时段内，发现不合理的价差或者价格比值，并进一步分析以确认套利的可行性。

被动型发现需要建立套利跟踪模块。通过建立一些常规的经验套利模型，套利者就可以利用价差的波动、成本、历史价差走势或均值等进行跟踪对比，以更加方便地发现不合理价差，通过进一步分析这些不合理价差甄选投资机会。

套利跟踪模块有如下几种类型：跨期套利的理论成本和价差跟踪、期现套利成本跟踪、无套利区间的设立、跨市套利中成本和价差跟踪。这些模块的计算要点如下。

1.期现套利设立无套利区间以及跟踪的方法：取期货价格-现货价格的计算结果，统计均值、标准差，将均值+标准差作为期现套利上边界，将均值-标准差作为下边界。跟踪价差在上下边界之间的走势，超过上边界进行正向套利，超过下边界进行反向套利。由于大部分资管产品不涉及期现套利，本文对此不再具体展开描述。

2.跨市套利成本计算和价差跟踪较为复杂，进行跨市套利的品种最好是贸易畅通、采购和销售定价模式清晰、上下游期货品种完整的品种。棉花、白糖等有进口限制的品种，不太适合跨市套利。而大豆、油菜籽、棕榈油等是较好的跨市套利品种。笔者以自己熟悉的大豆进口压榨套利为例，进行建模分析。

豆类产业链套利是集跨市套利和跨品种套利于一体的关联套利模式。其主要逻辑是，我国大豆的进口贸易不受限制，国际大豆贸易和基于CBOT的定价机制比较完善，CBOT市场和国内市场的套利流动性非常充分。进口大豆压榨产品豆油和豆粕符合我国大连期货市场豆油和豆粕的交割质量标准。第二个逻辑关系是，进口大豆并计算上压榨成本后，在大连期货市场上卖出仍然有利润，可进行无风险的跨市压榨套利。

大豆进口成本测算和压榨利润测算方法如下。

大豆进口成本＝[（CBOT大豆期价＋海湾基差）×单位转换＋海运费用]×(1+增值税)×(1+关税)×汇率＋杂费。进口大豆压榨利润 ＝豆粕价格×进口大豆压榨后豆粕的产量比＋豆油价格×进口大豆压榨后豆油的产量比-大豆进口成本-加工费

理论上，只要利润空间为正值，企业就可以进行大豆的进口压榨套利，但是考虑到资金利用率、仓储成本、对冲资金成本等多项因素，企业应根据实际情况来设定一定的利润阈值，当理论压榨利润在阈值之上时，就可以进行进口压榨套利。

以上仅列举出有限的几种有关农产品套利的跟踪模块建立方法。商品市场中有很多可以建立模型的套利策略，此类策略在一些专注商品期货的投资机构中已经被广泛应用。有关套利策略中模型构筑以及交易、资金管理等细节，可以作为延伸课题深入研究。专业投资机构完全可以集中投研团队的力量，在不同的商品板块中均建立相应模型，以丰富套利策略池。

目前，投资机构参与商品套利，既具有优势，也面临着一定瓶颈。一方面，机构的资金规模较大，在杠杆市场中表现出较强的抗风险能力。然而，一些最佳入场或盈利出场时机往往出现在合约持仓较小、成交不活跃的阶段，这对于规模资金的建仓和展期会形成较大的流动性限制。相信随着期货市场的发展和进步，这一问题将能得到解决。另一方面，部分机构由于过去对国内期货市场关注度不够，缺乏对商品套利机会的把握能力。但笔者坚信，未来从事期货投资的专业团队将会更多地涌现，商品期货套利的“大时代”正在到来。